证券时报多媒体数字报

　　长期再融资计划（LTRO）难以扭转欧债危机，因为它解决不了欧洲主权债务和银行业危机中的核心问题，这项旨在缓解欧元区银行间融资压力的举措，在部分欧洲银行眼里，成新一轮套利盛宴。

　　这项计划可能因下述原因无法达到目的：一是银行使用LTRO作为融资工具，但并没有义务必须购买主权债券；二是欧洲银行对主权债券的风险敞口巨大，如果市场情绪再度下降，投资者将会投机押注银行不会大量购买主权债券；三是一旦消除了借贷成本升高的压力，相当于失去了真正解决危机的动力。

　　面对愈演愈烈的欧洲主权债务危机和流动性危机，欧洲央行的政策立场正在逐步软化，欧洲央行宣布再次启动期限长达三年的长期再融资计划（LTRO），同时敦促欧洲银行提出贷款申请以满足其贷款需求，这被视为欧洲央行为缓解欧元区金融体系所承受压力而做出的新努力之一，但长期再融资计划并没有让欧洲摆脱危险循环。

　　长期再融资计划是欧洲央行比较传统的政策工具之一，为缓解银行流动性，欧洲央行推出3年期再融资操作行动，市场一直希望这次LTRO项目等同于对银行的变相救助。可以说，此次释放出的资金量是有史以来长期再融资操作中最大的一次，超出了2009年6月份一年期贷款操作创下的4420亿欧元的纪录高点。当时欧洲央行提供了4420亿1年期欧元贷款以应对流动性不足，曾经起到了不错的效果。这次，欧洲央行长期再融资计划的推出同样引发了市场的热烈回应，并掀起欧洲主权债券市场的购买热潮，西班牙拍卖3个月国债平均收益率1.735%，认购率由上次的2.8倍增至2.9倍，大大低于上次拍卖收益率5.11%的水平，而二级市场西班牙10年期国债收益率2个月来首次一度跌落5%，主权债券的借贷成本大幅下降，这还是欧债危机恶化几个月以来的首次。

　　当前，全球主权债务高悬，金融业在“去杠杆化”、政府也在“去杠杆化”，市场和政府都缺流动性，靠谁来为其债务融资埋单？真正靠市场进行融资的渠道并不畅通，今年二季度以来，欧洲债务国家以及欧洲银行业的信用违约互换（CDS）溢价持续上涨，这意味着更大的风险补偿和更高的债务融资成本。欧债危机发展到今天最大的问题是不太可能从正常渠道进行大规模融资。为降低重债国借贷成本以及承担风险担保人，欧洲央行已经无法避免地要通过直接购买国债充当最后贷款人的角色。

　　尽管欧洲央行至今还一再坚持不会触碰这个“底线”，但现在推出长期再融资计划实际上就是变相的量化宽松，而未来欧洲央行可能还会有比较激进的行为。一般而言，央行资产负债表的状况决定着金融货币政策的空间。从央行资产负债表的构成看，西方国家中央银行资产方最重要的科目之一是政府债权，美联储、日本央行的政府债权占比分别为86.06%和63.32%，欧洲占比仅为21.48%，从这点看，欧洲央行未来有量化操作空间。根据欧洲央行公布的最新数据，欧洲中央银行的资产负债表总规模已经达到了3.2万亿欧元。一旦欧洲金融形势出现恶化的话，欧洲央行的政策立场可能继续出现软化。

　　但是，长期再融资计划恐怕难以扭转欧债危机，因为它不仅解决不了欧洲主权债务和银行业危机，这项旨在缓解欧元区银行间融资难压力的举措，在部分欧洲银行眼里，却变成新一轮套利盛宴：一是银行使用LTRO作为融资工具，但并没有义务非得购买主权债券，二是欧洲银行对主权债券的风险敞口巨大，如果市场情绪再度下降，投资者将会投机，押注银行不会大量购买主权债券。三是正是不断攀升的借贷成本促使欧盟领导人采取行动应对危机，而一旦消除了借贷成本升高的压力，相当于失去了真正解决危机的动力。

　　欧洲央行的设想是，商业银行大量申请LTRO后可避免收缩其资产负债表。不过，银行可以利用上一回的1年期LTRO从事利润丰厚的套利交易——利用得到的低息贷款去购买政府债券。假设银行买了短期意大利国债，并将其质押给欧洲央行，那么银行将获得欧洲央行较低的LTRO借款利率和较高的主权债务收益率之间的差额。比如，当前欧洲银行可以从欧洲央行以1%的成本借贷，然后购买5%的主权债，这中间4%的套利成为银行业的套利收入。

　　数据显示，12月21日523家欧元区银行向欧洲央行共借入4890亿欧元3年期低息贷款，金融市场分析认为，此次套利交易规模至少占贷款额度的半数以上。银行可能会将多余流动资金存放在欧洲央行的隔夜存款工具中，因担忧对方银行的信用，银行更愿意将资金存在欧洲央行而不是借贷给其他银行。数据显示，欧洲银行们将2100亿欧元（4890亿欧元中，只有2100亿欧元是净流入银行的）中的近一半，即820亿欧元都存到了欧洲央行账户。

　　长期再融资操作改变不了欧债危机的风险转向。政府明年还需要巨额融资，欧元区政府的AAA评级依然受到威胁，依然还有很多不确定性。2012年是欧洲主权债务融资到期高峰年，而欧洲银行业仅在2012年第一季度就有2300亿欧元的债务到期，偿债高峰的来临让流动性再次面临巨大压力，全球金融体系将面临新一轮更大规模的融资考验。

　　此外，救助欧元区银行的重任，欧洲央行能负担多少还值得担忧，欧洲央行推出的3年期LTRO就像在加倍押注，它可以让欧洲银行融资危机转危为安，但也将进一步的风险都集中于欧元区的各国央行和私人银行，意味着欧洲央行资产负债表也面临着恶化的可能性，如果那样，那么欧洲央行也将背负着巨大的坏账风险。通过债务货币化或是债务风险转移依然难以根本解决欧洲债务危机，等待欧洲的将是不可避免的马拉松式的危机。　（作者系国家信息中心经济预测部副研究员）