证券时报多媒体数字报

　　时至年底，市场对存款准备金率的调整充满期待，但在调控方式越来越多样化的形势下，央行是否会在春节前如期下调意义已经不大。

　　今年的中央经济定下的最大的基调就是“稳中求进”，虽然稳字基调这几年一直在提，但经历了前几年大量释放流动性之后，央行在货币政策的基调上亦会变得更加审慎。12月份中央经济工作会议中再次反复提到“稳”字，亦凸显出货币调控机制的内涵正在逐渐丰富，虽然存款准备金率是一个重要的风向标，但其实际意义相比于过去，已有了一定程度的弱化。因此笔者认为存准率的调整亦不会如市场热盼的那样很快继续下调。从“稳”的角度看，存准率有以下几方面含义：

　　首先，物价和采购经理人指数（PMI）近期回落明显，但不足以促成存准率的下调。

　　最近两个月，消费物价指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）双双下行趋势显著，但物价下降在历史上不是存准率调整的核心原因。2008年12月25日下调存准率后，直至2010年1月8日存准率才又一次上调，而2009年整年存准率并没有相应的动作。可以预见，PPI与CPI方面的变化，并不能在春节前引起存准率调整方面的相关动作。

　　另外，明年1月份CPI又将面临一定的上行压力，这主要来自两个方面，春节前消费品涨价的季节性因素，以及1月份的翘尾因素，经计算，1月份的翘尾因素将达2.7%，相比去年同期虽有所减弱，但与近几年相比，依旧处在相对高的水平。因此从CPI与PMI数据去判断，春节前降存准的可能性还是非常小的。

　　PMI指数方面，从历史看，2008年10月-12月的连续3次下调存款准备金率都是在PMI数据大幅下滑的背景下操作的。因此，PMI数据相对于CPI及PPI来说对于存款准备金率动向的预示作用更大。但通常只有连续两个月或以上的PMI数据低迷之后，降存准的预期才会更为强烈。因此仅凭上月一个月的PMI数据去预测降低存准，是较为偏颇的。

　　其次，尽管流动性趋紧程度已达政策转向要求，但考虑到经济形势反复，调存准并不是唯一手段。

　　去年以来M1、M2双双下行，时至如今逆剪刀差低位企稳，未有扩大迹象。历史上几次存准率的调整时机与M1、M2及两者的逆剪刀差相关性比较高。2008年连续几次降低存准率都与上述指标绝对低点时点接近。如今虽与2008年流动性持续偏紧的情况有些类似，但就目前来看，仍达不到当时调存准所具备的主要条件，即流动性持续严重偏紧。从M1与M2逆剪刀差上看，2008年3月到年底M1与M2的差值从0降到了-12.1，随后央行连续降低存准率。此次M1、M2剪刀差值无论是在绝对数值，抑或是在发展趋势方面，均达不到那样的要求，自今年9月份以来，这一指标值基本上是逐渐企稳的，这就从理论上否定了今年春节前将会连续两次降调存准的可能性。

　　外汇占款方面，近些年外汇占款与流动性关系正趋于复杂，对于流动性的指标作用也在不断被弱化：出口贸易结算货币的使用，人民币走出的规模，以及银行换汇意愿都与以前有所不同，在影响外汇占款的同时也对境内流动性产生影响，这些新变化都是需要考虑的。

　　最后，我们可以看到央行调控流动性的手段渐趋灵活和多变，稳健的货币政策不仅仅体现在存准率上。因此，市场没必要纠结于存准率。央行调控流动性的手段已趋多，稳健货币政策不仅仅体现在存准率上。如果2012年出现了上述的M1、M2的剪刀差持续扩大，PMI数据持续走低，央行明年必然会释放更多的流动性。12月5日央行3年多来第一次下调存准率0.5个百分点，但流动性并没有得到较大释放。12月5日降低存准，共释放了3975.7亿的流动性，但在随后两周内我们又看到了央行通过发行3月期及1年期票据，再次回笼了约1240亿资金。近期3个月期央票发行重回100亿以下，若近期没有相关央票及正回购进行，短期内有望实现净投放，虽然净投放绝对数不会很大，但考虑到明年1月份可能回头的通胀，这不失为一种货币政策的微调手段。

　　总的来说，笔者认为春节前下调存准率的可能性较小。今后一段时间，在通胀压力存在而经济放缓预期下，通过发行央票及正回购等方式来微调流动性或许更为有效。存准率所起的实际效应正在减弱，但若上述几个指标（M1、M2剪刀差及PMI）在明年持续低迷甚至放大，尽管可能会有降存准率之举，但这仅仅是一种货币政策的风向标，实际调控手段将继续多元化。 　（作者单位：东吴期货研究所）