证券时报多媒体数字报

　　欧元区“财政联盟”作用被夸大。欧债危机本质并非债务危机，而是单一货币实践的危机。今天欧元区边缘国家暴露出的严重财政危机，正是竞争力差异无法得到有效调节的症状。中国必要时要做好相关压力测试，中国的金融机构要尽量克制去欧洲抄底的冲动。外储投资欧洲要慎之又慎。

　　12月9日，欧盟峰会通过“财政联盟”的初步协议，上周，欧洲央行又实施了总额为5000亿欧元的长期再融资操作（LTRO）以向市场注入流动性，同时，欧央行对直接购买债券的强硬态度也有所软化，这一切似乎大大增强了欧债危机即将得到解决的信心。特别是在国内，分析更倾向于认为局面将会得到有力扭转，然而，这很可能是过度乐观了。在笔者看来，所谓的“财政联盟”无助于解决欧元区内在的冲突，从中长期看，欧元仍然存在一定的解体风险，中国政府和金融机构有必要有一个应对这一局面的预案。

　　“财政联盟”作用被夸大

　　许多人认为“单一货币+独立财政”架构是此次欧债危机发生的根本原因，因此，当严格约束成员国赤字比率和债务比率，并控制其预算审批权的初步协议通过后，人们自然认为事情取得了实质性的突破。

　　然而，这很可能是一个危险的误解。欧债危机本质并非债务危机，而是单一货币实践的危机。迄今为止，人们并未找到主权不统一情况下实行单一货币所造成的竞争力差异调节办法，今天欧元区边缘国家暴露出的严重财政危机，正是竞争力差异无法得到有效调节的症状。竞争力和财政困难，前者为因后者为果。但是，德法等国开出的药方和1998年东南亚危机期间国际货币基金组织（IMF）给印尼等国开出的药方如出一辙，都是以紧缩为主，但它对希腊、意大利造成的伤害更甚于当年的东南亚诸国。

　　当年，IMF强行要求受援国提高利率、紧缩财政，令东南亚诸国付出太大代价。IMF也遭到了受援国和一些持凯恩斯主义者的猛烈批评。2008年危机爆发后IMF的态度发生了180度的转变，不再以紧缩作为提供援助的前提，其总裁和首席经济学家甚至公开支持全球采取刺激性财政政策。不幸的是，德法此次正在重复IMF当年的思路。

　　将此次“财政联盟”视为欧债危机的终极解决方案，明显是错误的。强迫受援国紧缩财政，可能会让其失去最后一个政策工具，令其有陷入紧缩循环的危险。事实也证明，通过限制非危机时间的赤字，并不能让其产生对危机的足够抵抗力，在2008年危机爆发之前，多个国家的财政指标就完全符合欧洲稳定公约的标准。

　　一般来说，区域不平衡有3个解决办法：一是通过资源特别是劳动力的充分流动来平衡；二是通过改变货币的相对价格，即竞争力弱的国家实行汇率贬值，以此改善贸易赤字；三是实行无偿的中央财政转移支付。在单一货币下，欧元区成员国不满足前两个条件，而此次制定的所谓“财政联盟”根本就不是一个转移支付体系。

　　在美国或中国这样的单一货币经济体中，一旦某个地区的经济状况与总体货币政策产生冲突时，财政平衡系统将会自动发挥作用。这个系统包括两方面，一是税收，困难地区将减少对联邦（或中央）的税收贡献；二是补助会通过失业保险、财政转移等方式到达这些地区。这一切都是自动而且无偿的。拒绝无偿援助，并强迫受援国勒紧裤带来恢复市场的信心，顶多只能收到暂时且轻微效果，一旦这些国家的债务可持续性问题继续受到市场的强烈质疑，而成员国也不愿再承受紧缩的痛苦，局面就可能发生逆转。

　　总之，欧洲如果不引进真正的美国式的财政统一，而沿着此次峰会所谓“财政联盟”思路往下走，欧元区迟早会出现某种形式的解体，因为只有这样才能使受困国从货币枷锁中解脱出来。

　　中国应做到有备无患

　　随着危机的不断深化，越来越多的成员国政府和金融机构洞察到了这场危机的实质，也看到了建立一个无偿的中央财政转移系统的可能性微乎其微。公开谈论欧元区解体不再视为离经叛道，甚至不少金融机构已经在毫不避讳地测算欧元解体之后的各种具体情景。

　　当然，欧元在近期解体的概率可能不到30%，但从中长期看却是一个不得不面对的真实危险。对中国来说，很有必要有一个应对欧元区解体的预案，具体来说，有如下方面需要注意：

　　第一，必要时进行相关的压力测试。欧元区以何种方式解体、是有序可控还是无序失控，解体会对国际经济环境及对中国的进出口、宏观经济和金融市场会产生什么样的冲击，需要做具体的评估。要针对各种可能的情景，设计好货币政策和财政政策预案。

　　其次，中国的金融机构要尽量克制去欧洲抄底的冲动。目前欧洲很多国家的资产很便宜，特别是一些金融机构急需救援，提供的条件比较诱人。国内一些金融机构很可能出于“走出去”、趁机占领国际市场、买便宜货抄底等冲动，贸然进行投资。对于一般的周期性金融危机，低吸资产，抓住机会拓展业务平台显然是正确的，但欧洲眼下的危机并非是传统的周期性金融危机。一旦欧元区出现解体，投资者将面临市场、信用、汇率等多重风险，特别是如果投资边缘国家，一旦货币脱钩，汇率风险将极其巨大。

　　第三，外储投资欧洲要慎之又慎。就目前而言，中国金融机构对欧洲市场的风险暴露并不大，潜在的风险集中在官方外汇储备这一块。中国3.2万亿美元外储有不小比重是欧元资产。尽管可能南方边缘国家的资产不多，但如果欧元解体，仍然会造成巨大损失。据一家外资投行的评估，如果欧元解体，除德国货币可能相对目前欧元水平有轻微升值，其它各国货币都会大幅贬值，部分国家贬值幅度在50%以上。因此，原则上中国的外储不能再配置到欧元区南方边缘国，一旦极端事件发生，减记和贬值将会使这部分投资损失惨重，甚至是血本无归。

　　当然，面对欧洲的危机，中国也不能袖手旁观，中国可以考虑参加全球性的救援行动，但前提是不碰无担保的边缘国主权债券，也不碰那些国家的其它资产，只有类似于欧元主权联合债券那样的救援行动才值得考虑。