证券时报多媒体数字报

　　近日在人民币汇率的涨跌之间到底发生了什么？人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，这样两种汇率形成机制的差异必然会给留下更多的风险溢价和隐患。外贸企业结售汇净额下降以及银行代客结售汇出现逆差的主要原因，均是与人民币贬值预期相关。中国可以利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，增强人民币汇率弹性化，过渡几年之后人民币与美元汇率正式脱钩，实行有管理的独立浮动。

　　本月以来，人民币汇率似乎经历了一次“过山车”，在连续数日触及“跌停”之后终于一改颓势，连续冲高，并再创出汇改以来的新高。12月27日，中国外汇交易中心公布的数据显示，人民币对美元汇率中间价报6.3152，盘中汇价则达到1993年汇改以来的最高水平。在人民币汇率的涨跌之间到底发生了什么？人民币近期出现大幅异动的根源到底是什么？

　　“双轨制”削弱了内地定价权

　　很大程度而言，人民币汇率定价主导权仍在内地即期市场，但由于人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，这样两种汇率形成机制的差异必然会给留下更多的风险溢价和隐患。目前美元兑人民币无本金交割远期（NDF）的每日成交量在30亿美元～50亿美元左右，而在人民币NDF创始之初，其日成交量最高也不过3000万美元。境外人民币NDF交易的规模不断扩大，加上在岸人民币市场远期外汇交易不活跃，人民币NDF汇率在一定程度上成为人民币离岸市场汇率预期的风向标，也一定程度削弱了内地市场对人民币汇率定价主导权。

　　外汇市场供求格局出现变化

　　三季度之后，外汇市场供求格局出现了新变化。9月中下旬以来，境内外市场人民币汇率出现倒挂的现象。2005年7月人民币汇率形成机制改革，由于强劲的单边升值预期，在香港美元兑换人民币要比国内便宜。到了今年9月中下旬，这种状况突然逆转，香港市场上美元变得比境内贵，人民币反而更便宜。在9月底10月初欧债危机高潮之际，美元现汇一度比国内高出1500个点左右，无本金交割的远期外汇交易美元也由贴水转为升水，整体外汇市场出现了新变化：一是外贸企业的外汇净供给大幅萎缩。2011年9月外贸企业净卖出外汇1658亿人民币，10月份下降至202亿人民币，与9月相比减少了1456亿人民币；二是大型国有企业和境外金融机构在我国的分支机构由外汇的净供给方转换为净需求方。2011年9月净买入79亿人民币，与9月相比外汇需求净增加1266亿人民币；三是国内金融机构净买入增加。2011年9月净买入79亿人民币，10月净买入645亿人民币，与9月相比净买入增加566亿人民币，因此，并不能就此判断资金有大幅的外流。

　　外贸企业结售汇净额下降以及银行代客结售汇出现逆差的主要原因，均是与人民币贬值预期相关。国家外汇管理局数据显示，11月银行代客结售汇出现自2010年开始公布此数据以来的首次逆差，逆差额为8亿美元。事实上，银行客户的结售汇净额与人民币汇率的升值预期有较强的相关关系。2008年以来的月度数据显示，银行客户的结售汇净额与NDF市场的人民币汇率升值预期极度相关，人民币升值预期强烈时，出口企业愿意更多的结汇，进口企业延迟购汇，进出口企业的结售汇净额上升。一旦人民币升值预期逆转，出口企业结汇意愿显著下降，进口企业则是加快购汇，结售汇净额下降。

　　跨境贸易结算和离岸市场

　　提供了套利便利

　　更重要的是，人民币跨境贸易结算渠道的开通和离岸人民币市场的发展，为企业在两岸套利提供了便利，进一步放大了人民币汇率预期变化在岸外汇市场的影响。2008年人民币无本金交割远期（NDF）市场也曾经上演人民币贬值的一幕。当时国际金融市场流动性骤然紧张，国际资本回流欧美市场现象更加普遍，NDF市场上人民币贬值的幅度要远大于近期的人民币贬值幅度。当时银行代客结售汇净额也在下降，但是下降幅度要小于目前下降的幅度，为什么近期NDF市场人民币贬值预期较当时小得多，而银行代客结售汇净额下降幅度更加明显呢。笔者认为，其主要原因就是人民币跨境贸易结算和离岸人民币市场发展，提供了的套汇机会。2008年金融危机期间，人民币还没有跨境贸易结算，也没有离岸价格。即便海外NDF市场有了人民币贬值预期，由于缺少跨境资本流动渠道，对在岸人民币价格影响有限。而有了人民币贸易结算和离岸市场后，国际金融市场动荡引起的境外人民币需求的变化就会直接反映为离岸市场人民币价格的变化，而在岸人民币价格未必对此做出反应，这样，境内和境外市场仍处于分割状态，两种汇率形成机制的差异必然会给留下更多的风险溢价和隐患，这既给贸易商以套利机会，也给了海外投机力量以做空中国的机会。

　　应向人民币与美元脱钩过渡

　　眼下，外汇市场对人民币贬值的预期并未完全消除，但人民币汇率近几日却出现了大幅飙升，其背后也凸显了央行维护汇率基本稳定的坚定立场。人民币汇率稳定是一场大的博弈，而央行更应该做的是真正让人民币汇率“弹起来”。中国可以利用当前外汇市场供求趋于平衡的机会，增强人民币汇率弹性化，确立一套明确的、贯彻人民币汇率改革目标的人民币汇率浮动规则，在区间内人民币价值有市场供需决定，贬值压力大的时候就允许人民币贬值，同时将人民币与一篮子货币挂钩，提高人民币汇率弹性，并建立真正意义上的有管理浮动的汇率体制。此外，需要增加汇率对冲工具，使得金融机构和企业获得调整的空间。过渡几年之后人民币与美元汇率正式脱钩，实行有管理的独立浮动。　（作者系国家信息中心预测部副研究员）