证券时报多媒体数字报

　　11月公布的工业企业经济效益表明，四季度以来经济形势的恶化迫使企业开展的主动去库存已经初见成效，这将有利于企业减轻资产负债表压力，但鉴于需求恢复的缓慢性，企业主动去库存结束也很可能被拖延，企业效益的改善也将会经历更长的时间。

　　企业迎来主动去库存时期。企业库存周期一般可分为4个阶段，即主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存，而划分4个阶段的重要参考指标是工业销售增速与库存增速变动方向是否一致，当两者增速是同上同下，则库存是主动调整；增速是反向变化，则库存是被动调整。

　　三季度以来，虽然工业增加值增速较快下滑，但企业库存同比增速却持续上行，这表明企业处于被动去库存阶段，但这种阶段不会持续太久，当企业资金链因此越崩越紧，产品价格也大幅度回落时，企业就不得不为保护资产负债表而开始主动的去库存。11月企业产成品同比增长22.8%，比上月减缓1.4个百分点，正表明企业已经进入主动去库存阶段，而该时期的到来虽然意味着企业效益即将进入最差的时期，如由于需求的疲软，9~11月企业主营业务收入仅增长21%，比上月放缓4个百分点，而企业利润9~11月单季度增速已从上季的28.7%回落至16.6%，但该时期同样也正在孕育着企业效益未来转好的有利条件，如由于中上游成本压力的减轻，前11个月规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本，比前10个月低0.12元，企业主营业务收入利润率也因此比前10个月高0.1个百分点，达到6.14％；企业主动去库存也使得库存压力减轻，资金面状况也会有所改善，11月企业应收账款同比增速从上月的20.7%回落至本月的19.7%，而这将有助于企业“断臂求存”渡过艰难的经济回落期。

　　企业主动去库存何时结束？有利于企业效益改善的因素何时能够占据主导则取决于企业主动去库存的时间，若主动去库存的时间较短，企业效益也将很快得到改善，但若时间拖得过长，企业效益改善的时机就会被推后。从上两轮企业去库存的情况来看，企业主动去库存时间并不长，如2004年12月企业去库存周期仅持续3个月，就迎来工业增加值增速的回升，企业也就渡过主动去库存而进入到企业效益逐渐改善的被动去库存阶段；2008年8月开始的企业去库存也仅持续了4月也就于当年12月结束，而我们认为这轮企业主动去库存的时间将会比较长。主要原因在于：需求是决定企业能否较快顺利主动去库存的关键，若下游需求恢复的较快，企业主动去库存的时间就会比较短，企业生产也将能较快恢复。而需求又可以分为两类，一类是刚性需求，即当中上游产品价格大幅度回落后，前期抑制的下游刚性需求会有所释放，另一类是外因驱动的引致需求，如当经济政策面较快改善的时候，引致需求就会较快启动。而我们从当前的经济形势来看，这两类需求都会弱于前两次。

　　我们预计从10月开始，本轮企业主动去库存将会持续更长的时间，可能会持续到明年二季度才会出现转机，因为届时一方面各类中上游产品价格的进一步回落，以及政府自明年初实施的多项结构性减税措施都有利于降低企业成本压力，刺激市场刚性需求更大程度的恢复；另一方面，企业在经历了两个季度后的主动去库存之后，企业的合意库存水平将会降落到比较低的水平，企业资金面也会更加宽裕，而此时经济的下滑也会迫使政府出台更有力度的稳增长措施，从而提振市场的增长信心，这些因素都有利于激发企业需求，促成主动去库存周期的结束。　（作者单位：民族证券）