证券时报多媒体数字报

　　众所周知，货币政策要兼顾四个目标，即经济增长、进出口平衡、物价稳定和促进就业。根据帕累托法则，应以经济不同运行时期的最主要矛盾作为制定和调整货币政策的依据。2011年，面对持续高企的通胀，政府持续紧缩货币，通胀最终得到控制。但是，持续紧缩造成经济下行趋势显现，加之国际经济、金融环境的恶化，使得我们面对的主要矛盾发生了根本性转变，因而，2012年的货币政策面临转向。

　　货币政策的转向是有前奏的，2011年11月30日，中国人民银行宣布下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。在12月14~15日举行的中央经济工作会议上，货币政策转向得以正式明确，本次会议将2012年的调控主基调定为“保增长、调结构、防通胀”，贯穿2011年的“防通胀”退居第三位，“稳增长”成为2012年的政策首要目标。值得关注的是，会议一如既往地运用了“稳健的货币政策”表述，但我们认为，此“稳健”非彼“稳健”。

　　本次货币政策转向是权衡国内外经济发展形势、通胀走势、各国政策调整后的综合考量。

　　2011年，发达经济体饱受主权债务缠身，美国史无前例地丧失了标普AAA主权信用级别，欧洲国家大面积遭遇三大机构评级机构下调主权信用级别，此轮风暴波及全球金融市场，引发了曼氏金融等金融巨头的破产或重组。为了扭转当前的不利局面，提振市场信心，发达国家纷纷开展去杠杆化活动。然而，紧缩支出政策又进一步削弱了社会总需求，经济活力更趋下降，并引发政治动荡。近期，欧元区央行推出多项措施鼓励银行放贷，但受制于银行业资本缺口的持续扩大，整个银行体系信贷扩张能力明显降低。因此，从国际环境看，中国正在面临外部总需求下降，扩内需的压力再次增大。

　　从国内来看，由于货币政策持续收紧，2011年11月M2同比增长速度已下降到12.7%，M1同比增长速度下降到7.8%，均创下十年来最低点。由于M1主要组成部分是企业的活期存款，并与工业增加值增长趋势存在一定相关性，M1增长持续走低反映企业的盈利能力和资金紧张局面状况持续，这与11月PMI指数大幅下降至枯荣分界线之下互为因果。加之财政对于铁路等基建投入的减少，部分国家重点项目受制于资本金、贷款的制约，被迫停工或延期。财政、货币的双紧，导致经济活力减弱，经济增速逐季降低。

　　在国内外经济走势下行风险加大，通胀已不是当前经济生活的最主要矛盾的背景下，货币政策转向成为必然。

　　展望2012年，稳健的货币政策实质为定向宽松的货币政策。一方面迫于巨大的保增长压力，另一方面则为货币条件改善的紧迫性。

　　从经济形势看，2012年经济下行风险增加，由于国内外总需求的回落，我国迫切需要寻找到新的增长引擎。在扩内需的政策调控中，受制于社会保障体系、收入结构等，国内消费对经济驱动力迟迟未能启动。作为经济增长第一驱动力的投资在2012年不容乐观，投资主要为三部分：基建投资、房地产投资和企业投资。基建投资主要由政府主导，但受制于本金、政府融资平台债务等影响，部分项目停工或缓开工；房地产投资受制于限购等政策调控影响，地产市场逐步趋于理性，投资规模不会出现较大增长，甚至存在负增长的可能性；企业投资受制于国内外需求的下降，投资信心将会回落。因此，2012年的经济增长不容乐观，保增长是当前政府的首要目标，货币政策需要适度放松。

　　从货币条件看，我国货币投放主要为央行自主性的基础货币投放和因外汇储备增加引起的被动基础货币投放，其中，外汇储备增加是主要渠道。由于中国长期以来在贸易持续顺差和外商直接投资增长，外汇占款增加为市场带来了充裕的流动性，但同时货币工具也丧失了部分自主性，2007年、2011年的紧缩政策部分失效就是实证。然而，近期中国外汇占款连续两个月下降，截至11月末，我国外汇占款总额降至254590亿元，相比10月下降了279亿元，这是在10月份减少893亿元基础上的再次下滑。我们认为，这是国内进出口逐渐趋于平衡、海外资金撤出新兴市场避险、部分资金回流欧美救市等因素的综合影响。被动投放基础货币的压力得到一定缓解，给中国增强货币政策自主性打开了空间。从国际形势看，我国资金仍有继续流出趋势，会造成基础货币继续减少，导致市场流动性紧张，银行存贷款增长乏力，融资难、利率高企等现象加剧，但有利的是，通胀压力将会减小。因此，货币政策在2012年持续小幅放松的货币条件已经具备。

　　2012年，调控将优选数量型工具。由于外汇占款流入减少，存款受表外化和国际化等长效因素影响，使得信贷增速与货币增速的剪刀差不断扩大，并带来债券利率高企，存贷比承压的矛盾。预计将优选数量工具，准备金率有多次下调的可能，差别准备金的使用更为频繁。利率方面调整则会较为审慎，以防止利率攀升过高增加经济复苏成本。M2增速面临向上拐点，全年预计增长13~14%。

　　2012年，货币政策定向宽松重点领域为基建、保障房等领域。投资仍是重点领域，政府主导的铁路、公路、市政等基建项目属于国计民生项目，在提高经济效率、改善生活水平等方面发挥长期重要作用，因此，预计此类项目在资本金、信贷、直接融资等方面得到重点支持。房地产行业依然是重点调控领域，一方面继续实施房地产限购等政策抑制非合理需求的集中性爆发，另一方面重点加大保障房新开工面积，加大对刚性需求的供应，整个市场趋于供需平衡，房地产行业及其上下游行业仍将成为重要的解决就业的产业，因此，房地产行业中的保障房项目所获资金支持将会加强。

　　此外，我们要高度关注物业税的进展。由于房地产限购，长期受益于“土地财政”的地方政府，被剥夺了其靠出让土地获得财政收入的来源，收入紧张有可能弱化地方政府的执行和管理能力，因此，物业税将有可能纳入地方税种并全部由地方政府支配，使其获得稳定的收入来源。

　　（作者系哈尔滨银行投行部首席研究员）