证券时报多媒体数字报

（上接D48版）

②被评估单位的资本结构

按参考企业资本结构的均值作为被评估单位的“目标资本结构”。根据上述参考企业资本结构均值的估算结果有：

即：Ｄ／Ｅ＝０．３１９２

则可推证：Ｄ＝２４．２０％，Ｅ＝７５．８０％，则：

被评估单位具有财务杠杆的ＢＥＴＡ＝对比公司剔除资本结构因素的平均ＢＥＴＡ值×（１＋Ｄ／Ｅ×（１－所得税率））＝０．７１６５×（１＋０．３１９２×（１－２５％））＝０．８８８１

（５）估算被评估单位特有风险收益率（包括企业规模超额收益率）Ｒｃ

特有风险收益率包括规模超额收益率和其他特有风险收益率两部分，目前国际上比较多的是考虑规模因素的影响，资产规模小、投资风险就会相对增加，反之，资产规模大，投资风险就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已被投资者广泛接受，另外特有风险也与被评估单位其他的一些特别因素有关，如供货渠道单一、依赖特定供应商或销售产品品种少等。

注册资产评估师在估算被评估单位特有风险收益率时，通常也分规模超额收益率和其他特有风险收益率两部分来估算。对于规模超额收益率，在国际上有许多知名的研究机构和研究人员发表过有关文章详细阐述了资产规模与投资回报率之间的关系。北京岳华德威资产评估有限公司赵强先生参考Ｇｒａｂｏｗｓｋｉ－Ｋｉｎｇ 研究的思路，对沪、深两市的１，０００多家上市公司多年来的数据进行了分析研究，其研究结果表明：规模超额收益率在净资产规模低于１０亿时呈现随净资产增加而下降的趋势，当净资产规模超过１０亿后不再符合这个趋势。

净资产规模为１０亿以下的上市公司采用线性回归分析的方式得出资产规模超额收益率与调整后净资产之间的回归方程如下：

Ｒｓ＝３．１３９％－０．２４８５％×ＮＡ（Ｒ２＝９０．８９％）

其中：Ｒｓ：公司规模超额收益率；

ＮＡ：为公司调整后净资产账面值（ＮＡ≤１０亿，超过１０亿的按１０亿计算）。

因被评估单位系本次资产重组购买网络股权资产的组成部分，为保持评估口径一致，按有线集团估算规模超额收益率０．６５％取值。

对于其他特有风险收益率，注册资产评估师通常是结合对评估对象和对比公司的财务数据分析、行业分析等从以下方面考虑：

①企业所处经营阶段；

②历史经营情况；

③企业的财务风险；

④主要产品所处的发展阶段；

⑤企业经营业务、产品和地区的分布；

⑥公司内部管理及控制机制；

⑦管理人员的经验和资历；

⑧对主要客户及供应商的依赖等。

经综合分析本次被评估单位与对比公司各方面差异，最后估算被评估单位的其他特有风险为０％。

评估对象特有风险超额收益率Ｒｃ＝规模超额收益率＋其他超额风险收益率

＝０．６５％＋０％

＝０．６５％

（６）估算被评估单位的权益资本成本（股权收益率）

股权收益率＝无风险率收益＋超额风险收益率（Ｒｆ－Ｒｍ）×被评估单位剔除财务杠杆的Ｂｅｔａ＋公司特有风险超额收益率（Ｒｓ）

＝４．１９％＋７．７９％×０．８８８１＋０．６５％

＝１１．７６％

（７）债权收益率的估算

债权收益率的估算目前一般套用银行贷款利率，从债权人的角度看，收益的高低与风险的大小成正比，故理想的债权收益组合应是收益高低与风险大小的平衡点，即收益率的平均值，亦即银行贷款利率的平均值。经测算，银行贷款利率的平均值为６．５６％，以此作为本次评估的债权收益率。

（８）估算加权资金成本（ＷＡＣＣ）

加权资金成本（ＷＡＣＣ）＝股权收益率×股权比例＋债券收益率×债券比例×（１－所得税率）

＝１１．７６％×７５．８０％＋６．５６％×２４．２０％×（１－２５％）

＝１０．１１％

则：免税期的加权资金成本：

ＷＡＣＣ＝１１．７６％×７５．８０％＋６．５６％×２４．２０％×（１－０％）

＝１０．５０％

标的资产预测期各年折现率取值如下：

２、收益期

评估公司针对被评估单位的实际情况，将４家被吸并公司下属有线集团和３３家地方网络公司的未来收益预测分为以下两个阶段，第一阶段为２０１１年６月１日至２０１６年１２月３１日，共５年１期，此阶段为被评估单位的稳定增长时期；第二阶段为２０１７年１月１日至永续年限，在此阶段，上述被评估单位将保持２０１６年的净现金流量水平，并基本稳定。

３、用户数预测

单位：户

4、未来营业收入预测

评估机构根据有线集团及３３家网络公司历史经营情况并结合当地有线电视网络业务运营实际情况，对未来营业收入进行了预测，预计被评估单位的营业收入在２０１６年达到一个稳定状态。

单位：万元

注：增长率系２０１２－１０１６年复合增长率。

５、企业自由现金流预测

评估公司对有线集团及３３家地方网络公司的企业自由现金流等预测情况如下：

（１）有线集团

单位：万元

注：上表数据来自开元资产出具的“开元（湘）评报字［２０１１］第０６４号”评估报告及说明。

（２）祁东电广网络有限公司

单位：万元

注：上表数据来自开元资产出具的“开元（湘）评报字［２０１１］第０６５号”评估报告及说明。

（３）常宁电广网络有限公司

单位：万元

注：上表数据来自开元资产出具的“开元（湘）评报字［２０１１］第０６６号”评估报告及说明。

（４）新晃电广网络有限公司

单位：万元

注：上表数据来自开元资产出具的“开元（湘）评报字［２０１１］第０６７号”评估报告及说明。

（５）中方电广网络有限公司

单位：万元

注：上表数据来自开元资产出具的“开元（湘）评报字［２０１１］第６８号”评估报告及说明。

（６）麻阳电广网络有限公司

单位：万元

注：上表数据来自开元资产出具的“开元（湘）评报字［２０１１］第６９号”评估报告及说明。

（７）沅陵电广网络有限公司

单位：万元