证券时报多媒体数字报

　　综合各项统计数据可以发现，目前流动性拐点已经出现，经济拐点已经不远。库存周期正处于最低点，未来很可能进入补库存周期，时间或持续3-6个月。而下游地产销量正在探底，或在6个月以后接力库存回补，因而年内经济或能环比持续回升。

　　短期贷款启动信贷需求

　　2011年全年新增信贷7.47万亿，同比少增3901亿。其中12月新增信贷为6405亿，同比多增1823亿，远高于市场5500亿左右的预期，货币信贷数据显示流动性正在出现重要的向上拐点，其中单月信贷首次同比大幅多增。

　　分信贷结构看，12月信贷环比回升主要源于企业短贷的再次攀升，其新增量也由11月的3300多亿攀升至4200多亿。尽管目前企业长期贷款、居民长期贷款仍在底部区域，与经济的底部相一致，但信贷回升表明信贷政策力度逐步加大，也预示经济底部已经不远。目前市场对2012年信贷的判断存在争议，不少人认为经济下滑会降低信贷需求。

　　但从2008年信贷宽松的经验看，2008年11月后的信贷增长首先由企业短贷的大幅攀升带动，这意味着流动性贷款可以先于经济启动。而在目前信贷趋于宽松的背景下，去年11月以来企业短贷的大幅增长或同样将带动今年整体信贷的增长。

　　短期贷款主要包括票据融资与一般类短期贷款，2008年底短期贷款冲量的重要依靠是票据融资的激增。去年12月新增票据融资约为500亿，比11月的360亿有所回升，10月以来货币市场的持续宽松及票据利率相比10月明显回落是目前票据融资连续两月回升的主要原因，未来同样具备上升的潜力。

　　考虑到央行货币政策确已转向，未来信贷将持续回升，预测1月的新增信贷10800亿，今年全年新增信贷达到8万亿，未来半年内信贷或将持续同比多增。

　　M2增速企稳、M1增速见底

　　去年12月狭义货币供应量M1同比增速由11月7.8%的底部反弹至7.9%，表明企业流动性明显改善，是经济即将见底的重要信号。M1的主要成分是企业活期存款。12月企业存款增速从11月的8.3%底部反弹至8.4%，表明企业流动性同样或将见底回升，并带动了M1的见底反弹。

　　12月广义货币供应量M2增速为13.6%，比11月的12.7%显著回升，也远高于我们预测的12.4%。M1、M2增速的回升表明流动性出现明显改善迹象。

　　从金融机构负债的角度看，M2近似于金融机构人民币总存款。12月人民币存款大幅增长1.43万亿，增速从11月的13.1%回升至13.5%，并带动M2增速回升。

　　分存款结构看，12月居民存款增长1.6万亿，企业存款增长8000亿，财政存款大幅减少1.3万亿。年底财政存款大幅下降符合预期，而信贷创造货币的回升及年底理财产品到期存款从表外回流是12月存款大幅增长的主要原因。考虑到货币政策转向及信贷投放增长，M2增速或已见底回稳。

　　有观点认为，未来理财产品扩张将导致存款下降并制约信贷增长。事实上由于理财产品的存量增速与消费物价指数（CPI）和中短期债券利率同步，而存款增速却与CPI反向，导致理财产品增速和存款增速呈现负相关性，随着通胀的回落和利率的下降，未来理财产品的存量增速或将转而下降，而存款增速有望逐步回升，即理财资金将逐步回归银行体系，从而有利于在存贷比的约束下，提高银行的放贷能力。

　　在货币政策转向的背景下，预计M2增速已经见底企稳，未来将稳定在13%左右。预计今年1月M2增速为13.1%，全年M2增速为13%。预计M1增速已经见底，未来将逐月回升，1月M1增速为9.2%，全年M1增速为16%。

　　库存周期短期或将见底

　　经济方面，存货周期是决定经济短周期波动的重要因素。去年12月采购经理人指数（PMI）产成品库存从历史最高的53.1%下降至50.6%，根据我们对库存周期的研究，产成品库存的高点对应着经济环比的低点，例如2008年10月和2010年6月产成品库存都见顶，此后经济开始回升。

　　当然，去年二季度开始产成品库存就在50%附近徘徊，但当时产品库存难以见顶的原因是政策持续紧缩、下游需求持续向下，而原材料库存还在高位。目前随着货币政策转向、流动性见底，库存周期也将启动。去年12月原材料库存为48.3%，已经较11月上升1.6%，由于未来信贷将持续同比多增，原料库存将有所回升、带动经济企稳。

　　增长能否持续还看地产

　　以地产为代表的下游需求对经济增长非常关键。新年开始的9天，23个一二线城市日均成交26.8万平方米，较此前40万平方米左右的水平明显下降。

　　根据15个有连续成交城市的1月地产成交同比增速为-61%，比12月的-44%又有进一步下降。由于2011年2月起地产销量环比显著下降，因而今年1月份的地产销量同比增速很可能在假期因素带动下成为本轮最低点。

　　综合判断，目前流动性拐点已经出现，经济拐点已经不远。库存周期正处于最低点，未来很可能进入补库存周期，时间或持续3-6个月。而下游地产销量正在探底，或在6个月以后接力库存回补，因而年内经济或能环比持续回升。　（执笔：姜超、吕春杰、汪进 国泰君安宏观团队）