证券时报多媒体数字报

　　虽然去年12月份，流动性紧张状况依旧，但明显好于市场预期。在不放松的政策基调和监管导向下，市场对2011年年末的流动性局面看法，延续了以往持续收紧的判断。从各机构预测情况看，12月份新增信贷的预测区间主要集中于5000亿-6500亿元，中值为6000亿，略超11月份5622亿的实际数，说明市场存在着季节性信贷回升的预期。

　　在信贷季节性回升的判断下，信贷余额增速也将比11月略有上升，市场预测中值15.7%，但分歧加大，预测区间为14.1%-16%，这意味着虽然绝大部分机构都认为信贷增速仍将维持平稳的同时，有个别机构认为会出现极端的信贷增速下降的局面。对于货币整体流动性的指标M2同比增速，市场预测中值继续下降，但分歧更加显著地扩大，有个别机构认为流动性会显著回升。我们原先也认为，在货币政策腾挪空间有限情况下，维持现状或为可行选择，2011年12月份的货币环境或仍趋紧张。流动性改善的实际情况要略好于我们预期。

　　从货币供应量来看，2011年以来M1和M2同比增速之间出现了差距不断扩大的趋势，M1以比M2更快的速度下降。货币层次结构变化的直接原因是，银行不同存款账户间的规模变化差异——储蓄存款相对来说是具有较大稳定性的，而企业的活期存款等结算存款账户的规模却经常发生变动，在整体上不同账户间变动差异随经济周期呈现一定规律性。经济衰退时期，企业经营规模缩减，活期存款增速下降，而居民储蓄相对稳定，故M1将以比M2更快的速度下降。M1和M2间的差距继续扩大，意味着经济下降趋势仍在持续。

　　从总体上看，2011年12月份货币环境在宽松方向上回弹一步，或仅是季节性的暂时现象。受“两节”因素的影响，银行间资金市场需求上升。节日因素使得现金需求增多，经济活动季节性放缓，货币流通速度下降，货币当局必须临时性增加货币投放，以满足季节性上升的货币余额需求。

　　在货币紧缩的大环境下，实体经济领域的资金紧张程度上升，经传导后银行间市场上的资金需求也上升，导致了银行间市场上资金需求利率水平持续处于高位。银行间市场利率处于高位，对商业银行经营造成了一定的影响，银行体系对放松货币的需求上升。商业银行出于改善经营效益的动机，不断呼吁货币当局放松货币政策。经济转型过程中出现的结构矛盾和经济增长放缓，都给了银行体系充足的“上书”理由。

　　2011年12月，货币当局对紧缩政策的坚持终于出现“退让”迹象，当月新增信贷反弹，M2回升。2012年1月6日，央行宣布暂停票据发行。但实际上银行间市场上的资金紧张程度，自2011年下半年后并没有持续上升。下半年的银行间市场资金紧张程度虽然出现了波动，但并没有再创新高；11月后，银行间市场的流动性充裕程度一直处在恢复进程中。当然，长期来看，与危机前相比，当前的银行间市场资金仍然处于偏紧状态。 　（作者单位：上海证券研究所）