证券时报多媒体数字报

　　从历次货币放松时间节点来看，显著的货币放松往往出现在我们所提出的“关键”时间节点后的3-4个月。考虑到2011年10月份是本轮经济回落周期中的“关键”时间节点，政策较大力度的放松将出现在2012年的1-2月。从去年12月的信贷及广义货币增速来看，政策正朝着我们预期的方向变化。值得注意的是，投资者期望的货币高增长的历史可能将一去不复返，我们预测2012年广义货币增速可能只有13.5-14%左右。根据日韩经验，随着经济结构转型的深入与经济增长中枢的下移，未来广义货币增速水平可能进一步下降。

　　三次经济短周期

　　及驱动力回顾

　　如果以政策紧缩趋势下，实体经济从被动收缩转移到主动收缩作为划分经济衰退的起点（经济周期具有循环性，理论上任何一个时间节点都可以作为周期划分的开始），结合宏观数据指标来看，从2001年至今，我国宏观经济经历了三个完整的经济短周期：分别是2001年6月—2004年12月，2005年12月—2008年8月，2008年8月—2011年10月。

　　从前三个已经完成的周期经济内生驱动力来讲，2001年经济回落受到美国科技泡沫破灭与“9·11”恐怖袭击所拖累，全球经济增长从2000年的4.82%下降到2001年的2.28%。2001年全球经济不景气拖累了中国出口，中国对美、日、欧三地出口皆大幅回落，累计增速分别从2000年底的24%、26.40%和28.50%下降到2011年底的4.20%、7.10%和7.90%。受次贷危机影响的2008年也是如此。

　　2004年的情况不太一样。2004年经济放缓是政策主动调控导致内需放缓的结果。“铁本”事件只是宏观调控开始，随后，政府严控金融机构信贷增长，提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发项目的资本金比例，严格控制部分行业制止低水平重复建设等等。固定资产投资累计增速从2004年2月份的53%下降到2004年底的28.8%。与此同时，信贷作为宏观调控的数量工具，增速从2004年初的20%下降到2004年底的13.5%，在此影响下，宏观经济增速显著放缓。

　　政策大放松多在

　　实体经济关键时点后一季

　　结合中观、微观数据，我们把实体经济出现从政策收紧的“被动收缩”转为需求与供给双回落的“主动收缩”的时间称之为“关键节点”。此时，供给回落加速，但需求回落更快，经济指标上表现库存同比达到本轮企业被动补库存的最高点。实体经济的主动收缩后，企业减少对货币资金的需求，即使资金没有出现明显的流动性宽松，市场中长期资金成本却在显著下降。结合历次经济周期中微观数据，这种实体经济中的“关键时点”在各个短周期中分别出现在2001年6月、2004年12月和2008年8月。

　　对比周期中货币放松时间节点发现，政策出现较大的松动往往在出现实体经济“关键时点”后的一个季度左右，体现在广义货币M2增速与信贷开始回升。尽管货币放松在几个周期中的时间节点几近趋同，但放松的力度与方式仍与政府对当时的环境判断有极大关系。

　　从本轮政策放松节奏观察，尽管去年11月份M1和M2以及信贷增速继续放缓，但从微观层面以及信贷季节性投放来看，政策已经开始放松。具体数据显示，10月份信贷投放5668亿元，11月份5622亿，考虑到剔除10月份针对铁道部投放的1600亿贷款，信贷投放量超季节性增长，12月份信贷投放超预期地达到6405亿元，政策放松的迹象明显，货币增速也开始出现缓慢回升。

　　本轮周期政策放松

　　相较以往将有何不同？

　　1、货币高增速或一去不复返，低增速将成常态。

　　从中国经济增长来看，新增劳动力增速已经开始下降，以投资为主要驱动力的经济增长结构将难以维持，未来经济增长放缓成为大概率事件。根据日韩等亚洲发达经济体转型经验，随着经济增长中枢的下移，货币政策增速也将逐渐放缓。数据显示，韩国经济结构转型期间，广义货币增长中枢从25%下降到15%，而日本经济结构转型期间，广义货币增速中枢从25%下降的10%左右，符合典型的泰勒规则。此外，2009-2010年中国为了刺激经济，大规模的流动性投放也需要未来一段内较大的货币增速来化解。我们预测2012年广义货币增速可能只有13.5%-14%左右，随着经济结构转型的深入、经济增长中枢的下移以及融资渠道的多元化发展，未来广义货币增速水平可能进一步下降。

　　2、积极财政政策替代货币政策助推转型。

　　相对于货币政策，积极性的财政政策或许更值得我们期待。国务院总理温家宝去年10月29日主持召开国务院常务会议指出，要完善财税政策，推进结构性减税。从国家宏观政策基调来看，结构性减税应该是助推“十二五”期间结构转型、改变经济增长结构方式的重要助推器。结构性减税、中小企业税收减免、高科技新兴企业的补贴以及税收的结构性转变等将成为“十二五”期间财政政策的重要着力点。

　　未来财政税制改革可能向着五个方向发展：一是结构性减税，未来包括可能继续扩大实施范围的营业税改成增值税；刺激服务业发展的税种改制或者税率调整；二是针对中小企业的减税以及扶持性财政补贴等；三是对具有创新企业，尤其是战略新兴行业企业的税费优惠措施；四是个人所得税可能存在一定的调整空间，尤其是有增有减的结构性调整。最后，资源税改革将成为“十二五”期间税收调节的重要工具。此外，为了保证房地产调控、防止调控中政府土地出让金收入减少，房地产交易税与房产税可能会适时推出并把试点范围逐渐扩大。　（作者李康系湘财证券首席经济学家、罗文波系湘财证券宏观分析师）