证券时报多媒体数字报

　　数据来源：国泰君安证券研究所

　　2011年盈利增速逐季下滑

　　截至2011年三季度，全体A股上市公司实现净利润15813.5 亿元，按照可比公司口径，同比增长为13.74%，扣除金融及石油石化A股上市公司净利润增速为8.09%，呈加速下滑态势。全体A股一、二、三季度单季度净利润增速分别为24.83%、23.2%、13.74%，逐季下滑。

　　中小板和创业板上市公司净利润增速大幅下滑，均呈个位数增长，其中，中小板的净利润增速从17.71%下降到8.53%，创业板从14.09%下降到6.62%。

　　从上中下游分项来看，中游制造、下游消费、大金融和除金融之外的服务业的利润增速下降明显，上游的采掘和原材料利润增速略有反弹。

　　增速见底 今年将逐渐回升

　　对于2012年盈利，我们分别从自上而下和自下而上两个角度来预测。在我们自上而下的预测模型中，非金融服务上市公司的业绩预测，是在营业总收入的预测及毛利率和净利率的预测基础上推算而得。累计营业总收入增速的预测，是建立在国泰君安宏观团队对GDP及消费、投资、净出口的判断基础上，由于累计营收拟合效果较好，因此我们先预测累计营收的增速，然后再还原出单季度的值；毛利率的预测跟CPI-PPI之差相关，由于三项费用季节性波动较大，每个季度的值相对较稳定，进而由毛利率的值推算净利率，由此算出非金融服务上市公司单季度净利润。

　　截至2011年三季报，全部A股扣除金融股前三季度单季度净利润增速分别为21.32%、15.39%、8.09%。从自上而下的预测模型来看，净利润增速可能于2011年四季度见底，之后逐步回升，我们对于2011年四季度和今年各个单季度净利润增速预测分别为-32%、-10%、3%、23%、20%。如果经济下滑低于我们的预期，CPI与PPI剪刀差较小，那么2012年的盈利增速或高于我们预测值，达到18%。

　　市场一致预期，除金融上市公司单季净利润增速见底的时间为2012年一季度或者二季度，我们认为单季度净利润增速底部出现在2011年四季度。最核心的不同在于：我们认为通胀下行过程中，PPI下行的速度要远快于CPI，因此非金融上市公司的毛利率将出现回升。模型的宏观假设来自国泰君安团队预测，我们预测经济下滑的幅度要大于市场一致预期，若按市场预期，非金融上市公司盈利四季度见底的趋势也不会改变，只是一季度回升幅度会变大。单季度净利润增速2011年四季度见底的原因：1、2010年四季度基数很高； 2、尽管2011年四季度经济下滑，但是PPI下降幅度远快于CPI下降且四季度费用率季节性升高，使得营收增速和净利润率均出现较大幅度下滑；3、虽然2012年一季度的经济下滑幅度最大，但在毛利率基本稳定下，费用率季节性下降，导致净利率提高，再考虑基数原因，净利润增速较2011年四季度回升；4、随着2012年二、三、四季度经济下滑放缓甚至反转，毛利率出现回升，以及2011年二、三、四季度盈利基数逐渐降低，净利润的增速将逐步回升。

　　由于利润增速领先或者同比于估值的变化，因此在3、4月份见到利润增速底部之后，估值也将跟随回升，A股市场将经历从2011年的戴维斯双杀到2012年戴维斯双击的过程。 （国泰君安策略团队）