证券时报多媒体数字报

　　回顾过去10年的两次大规模去库存阶段展现的上市公司盈利表现，可以发现的基本规律是：在工业企业大规模去库存的前期阶段，上市公司盈利呈现出明显下滑态势；而在去库存的深化阶段，虽然大部分时间企业盈利仍伴随去库存过程而下滑，但盈利水平开始出现提前好转迹象。从数据统计规律看，盈利周期的拐点大致提前库存周期3个月至6个月左右。其背后的逻辑在于，企业的盈利更多是跟随着产品销量和价格的变动而变化，而库存的反应相对滞后。

　　同时，股市周期的表现则更加提前于盈利周期的变化：去库存初期，股市也同步出现股价和估值的大幅调整，但企稳回升的拐点大约领先库存周期拐点8个月至10个月左右，也微幅领先于盈利拐点的变化。由此可见，虽然去库存过程往往意味着经济景气度下降及企业盈利下滑，但股票市场更多是反映预期的变化因此会提前进行调适。因此，市场风险最大的时期往往是库存大幅上升至高位，去库存压力呈现的初始阶段；而在去库存持续阶段，对市场反而不应过度悲观，因为这往往同时意味着，市场即将运行至底部幵开始企稳回升。

　　目前来看，工业企业从2011年10月开始便进入去库存阶段，但此轮去库存周期能持续多长时间，产品库存何时见底，都将对未来上市公司盈利和市场拐点的判断产生重要影响。

　　我们重点分析了过去两轮库存周期中去库存阶段的变化，以期能对本轮去库存的判断提供相应的历史参考依据。具体来看，历史上第一轮去库存区间为2004年12月至2006年10月，大概历时22个月，占去了库存周期的二分之一；第二轮去库存区间为2008年8月至2009年8月，大概经历了12个月的时间，占了不到库存周期的三分之一。从时间上来看，第二轮去库存的持续期相对第一轮明显缩短，我们认为，这一方面是由于企业的学习效应使得库存管理更为理性化，另一方面则是因为2008年金融危机之后，政府迅速推出4万亿投资计划导致需求短期快速回升所致。

　　从历史分析来看，在一轮库存周期中去库存持续时间同补库存大致相当，并呈现出缩短趋势。具体到本轮周期，从2009年8月至今，补库存持续时间大概为15个月，而去库存从2011年10月份才开始。根据历史库存周期结构变化，我们预计本轮去库存持续时间大概会维持在10个月至12个月左右，也即产品库存在2012年四季度左右见底的可能性较大。对应到盈利周期来看（盈利周期的拐点大致提前库存周期3个月至6个月左右），我们判断上市公司盈利在二季度见底的可能性较大，这也同我们在年度策略中的分析相一致；从股市周期的表现来看（股市周期拐点大约领先库存周期8个月至10个月左右），我们初步判断股市可能将在2012年一季度提前见底。为此，我们建议关注弱复苏背景下的库存轮动机会。

　　具体到本轮库存调整周期，靠近下游可选消费的交通运输设备和数字新媒体产业（TMT）相关设备已经在2011年2月和3月相继进入去库存周期；中游投资品的通用设备制造、专用设备制造、电气机械制造则分别在2011年6月至8月相继进入去库存周期；而中游原材料和上游行业大部分是在2011年10月份之后才开始步入去库存阶段，且部分仍处于补库存阶段。

　　总体来看，那些库存已经开始调整并且持续时间较长的行业，未来一旦景气回升，较低的库存水平将会放大行业的价格弹性，行业的销量和毛利都将充分改善；而对于那些当前处于库存高位，而且产品价格开始下行的行业，即使未来需求有所改善，但较高的库存水平也将抑制产品价格的大幅回升，如果未来需求不足以弥补当前的产能投放，未来将会持续迚行去库存行为，行业景气幵不容乐观。基于此逻辑，我们其实更看好那些前期库存已经有了大幅调整的交通运输设备、通信设备、TMT相关设备、电气机械设备、专用设备等中游投资品的行业。　（作者系平安证券首席策略分析师）