证券时报多媒体数字报

　　证券时报记者 程林

　　A股市场现行新股发行制度很大程度上借鉴了香港模式，采取固定价格发行方式与累计投标询价法相结合的混合发行制度，对机构投资者以累计投标询价法为主，向其征询定价信息；对一般投资者以固定价格法为主，不向其征询定价信息。建立这样的发行制度，主要是考虑到A股市场投资者结构的特殊性。在下一步改革中，如何将处于新兴转轨期的中国资本市场与境外成熟的发达市场规则相结合，需要各方拿出智慧。

　　理性看待“三高”

　　自2009年新股定价取消窗口指导以来，“高定价、高市盈率、高募资”现象引起了各方关注，但是，我们应该理性看待“三高”现象。“三高”现象是我国一级市场转轨的副产品，新股破发率逐年提高，机构打新亏损惨重，这正是市场化特征的显现。从境外成熟市场看，新股破发率一般在50%左右，我国过去一级市场存在的新股不败的神话是不正常的。

　　目前一级市场存在许多问题，但是从整体上说，2009年以来的新股定价改革是成功的，一是实现了从定价发行到询价发行的重大转变，发行定价的市场化水平显著提升；二是新股发行的价格与二级市场价格日趋接轨，一、二级市场差价不断降低；三是承销商和机构投资者的风险意识、定价能力逐步提升。发行市场快速发展必然带来新的问题，我们需要在发展中解决问题，进一步推动市场化改革而非倒退。

　　荷兰拍卖制的启示

　　荷兰拍卖制的特点是公开、公平、快捷，其主要优点有三：其一，拍卖市场对拍卖产品设立了明确和严格的质量标准和检测体系，不合格且未能出售的产品宁作为垃圾销毁也不允许降价销售，保证了拍卖产品的质量；其二，拍卖是一种公开、公平的交易方式，没有私下交易，所有买主机会均等，带有强烈的社会公正性；其三，供求法则起决定作用，销售在完全竞争的氛围中进行，公平合理的交易价格有望被发现。

　　荷兰拍卖制对我国一级市场的意义在于，其隐含对询价机构高报价的惩罚机制，投标人必须为自己所报价格负责，一旦中标必须全额认购中标的股票数额，有助于杜绝目前一级市场存在的“人情票”、“关系票”带来的价格操纵问题。当前，我国新股定价功能出现扭曲，市场配置资源功能有效性受到质疑，新股的投资风险加大，不少投资人甚至机构损失惨重。

　　国际经验的借鉴意义

　　上海证券姚兴涛等专业人士的研究表明，我国的新股发行制度以“累计投标询价”命名，但与国际比较通行的累计投标询价法有着本质的差别。

　　（下转A2版）