证券时报多媒体数字报

　　中国农历春节期间，海外基本金属呈现猛烈上攻势头，其中此前基本面乏善可陈的铅锌更是一枝独秀，涨幅分别超过5%和6%，伦铜也延续节前的反弹势头。然而，从国内市场节后第一个交易日成交情况来看，涨幅明显滞后，表现最为强劲的沪锌涨幅也没有突破3%，而沪铝反而逆市下跌。

　　我们认为，市场强势冲高主要是由于对美联储新一轮量化宽松（QE3）的乐观预期和超低利率延长至2014年下半年引发的流动性溢出效应，基本金属基本面却相对脆弱，需要警惕海外基金在借助货币政策和中国春节过后补库的过度乐观情绪宣泄后引发的大规模抛盘动作。由于中国金属消费季节性特征淡化，再加上去年12月份进口飙升削弱了2月份补库能力，从而海外基金借美联储延长低利率的期限来逼空的行情恐怕还要看中国脸色。

　　流动性溢出效应明显。美联储25日宣布，将把联邦基金利率在零至0.25%的历史最低水平至少维持到2014年下半年，超宽松的货币政策再度激励投资者的投机热情。因低融资成本会导致基金和投资者更乐意拆借美元投资大宗商品等其他风险资产，从而获取相对可观收益，而宽松的流动性引发资产价格飙升在2009年QE2出台后就有前车之鉴。

　　对比美联储QE1和QE2，以及中国4万亿刺激计划，我们认为货币政策长时间的宽松对经济刺激效果呈现边际递减的规律，但是资产价格泡沫将重演。基于历史教训，特别是高油价一度使得2011年一季度美国经济复苏陷入停滞，我们认为当前不管是美联储还是中国，货币政策不可能无限制的宽松，必定会辅以其他政策来对冲流动性溢出风险。而基于对经济形势的不太乐观，全球金融机构去杠杆化，宽松的货币政策有可能引发另一个极端，那就是“流动性陷阱”。从这个层面讲，在这方面，美联储低利率和QE3似乎对商品不会产生额外影响。

　　去杠杆化和宏观经济环境难乐观。去杠杆化将继续成为2012年全球金融市场的主题，而宏观环境却也难以乐观。若是中国等新兴经济体转型时间比预期要长，且美国经济复苏昙花一现的话，那么商品市场，特别是金属有可能重演2011年一季度冲高回落的续集。

　　我们发现，美国经济回暖，假日季节性销售因素比较明显，内生动力不足。1月27日，美国商务部公布了GDP（国内生产总值）初步估计数据，2011年美国名义GDP比2010年增长4.2%，扣除物价上涨因素后，实际增长率为1.7%。2011年美国实际GDP增幅比2010年下降了1.3个百分点，私人存货投资下滑、联邦及地方政府支出减少是GDP增速减缓的重要原因。

　　而欧洲经济已经陷入温和衰退，英国2011年四季度GDP初值季率下滑0.2%，从目前来看，一季度英国扭转经济负增长的概率不大。

　　国内下游需求低迷。国内下游消费在春节前都相对萎靡，而供应保持快速增速，这使得铜、铝和铅锌国内过剩压力逐步增大，从而对价格冲高形成潜在的利空打压。尽管当前资金面的利好盖过基本面的利空，但是基本面弱势带来的压力终究会爆发出来，压抑越久，爆发力度越大。

　　以铜为例。去年12月份中国进口未锻造铜及铜材50.89万吨，当中大约80%属于融资铜，冶炼企业的精铜库存已连续第3个月呈现上升态势，且12月份中国电解铝产量环比增加2%，全年产量增长14%，达到518万吨，产能增长结合进口飙升，过剩压力明显增加。

　　下游需求却大幅萎缩。1月铜材企业订单情况并不理想，多数选择休假停产，部分企业休假时间甚至长达2周。和往年在淡季维持低量生产不同，2012年年初，华东、华南、华北等地很多加工材企业已然停炉。

　　总之，货币政策引发流动性松绑给商品特别是工业金属带来意外的强有力的刺激，但是基于对货币宽松边际效用递减规律和基本面不配合，沪市金属涨势迟滞甚至调整可能终结元旦节后海外基本金属报复性反弹的行情。　（作者系宝城期货分析师）