证券时报多媒体数字报

　　【纵论】

　　平衡买卖阵营博弈力量

　　力促市场主体归位尽责

　　证券时报记者 杨波

　　自2009年新一轮新股发行制度改革启动以来，新股发行市场化框架已基本搭建，市场化改革在分步实施、逐步完善的过程中进入了“深水区”。如何从根本上解决“高市盈率、高价、高超募资金”发行的顽疾？如何从实质上提高发行市场的有效性？如何让市场化机制真正发挥其应有的作用？这些是关系到新股发行市场化改革能否顺利推进的重要问题，而解决问题的关键在于坚持市场化改革道路，促进市场主体归位尽责、公平博弈。

　　新股定价过程是由发行人、投资人和承销商从各自利益出发共同参与、博弈的过程。由于新股发行供不应求，“皇帝的女儿不愁嫁”，承销商可以完全无视买方的利益，而直投加保荐模式以及超募提成等巨大利益的存在，使其在利益诉求上完全倒向发行人，丧失了作为中介机构应有的公平公正。另一方面，询价机构较为分散，获配新股的数量、收益都较为有限，利益诉求并不明确，这导致买卖双方力量严重失衡。在买方与卖方力量对比相当悬殊的情况下，市场化发行只能是表面的市场化，发行过程中不负责任的过度包装、询价过程中的人情报价成了行业的潜规则。

　　为平衡发行市场各方利益、推动市场公平博弈，在企业上市申报和审核阶段，需要重点加强发行人信息披露的深度、广度和透明度，在具体措施上可以通过强化中介机构的责任来杜绝发行人招股书过度包装的现象；在新股发行定价阶段，则需要通过“存量发行+增量发行+券商自主配售权+储架发行”的复合型制度安排来改善新股的供求关系；通过“美国式招标+中小投资者参与询价制度+承销商投研报告强制披露+扩大网下配售比例+延长网下配售期”的组合型措施来提升询价机构报价的合理性。

　　新股发行体制的核心是定价机制，其关键在于价格发现，只有当发行人、投资人、保荐人明确自身在市场中的责任和定位，才有可能发挥市场机制的作用，通过博弈给予新股相对合理的估值。而从目前新股发行市场情况来看，除了利益约束以外，对市场主体参与新股定价过程中的责任认定缺失，对于其在新股发行过程中的一些不当行为缺乏相应的责任追究制度，这在一定程度上导致某些市场主体出现偏离自身责任和定位的行为，使得新股发行市场化机制无法发挥其应有的作用。

　　因此，在各市场主体利益明确的前提下，有必要通过一系列制度安排进一步强化各市场主体的责任意识和对自身的市场定位。比如，进一步发挥自律组织作用，对保荐机构和询价机构行为进行监督，对不合格的市场主体应建立相应的退出机制；对于不能勤勉尽责的保荐机构和询价机构定期公布名单，从而强化市场约束和诚信约束；加强询价机构的询价责任和询价资格的规范和监管，对于相互抬高价格有确凿证据的机构要严惩，对于一些明显偏离平均价格的报价应当予以剔除；对经常性报出严重偏离平均价格的机构予以调查。同时，进一步完善各项配套制度，强化律师事务所、会计师事务所等中介机构的职责，从严处罚弄虚作假、未勤勉尽责的职业人员和机构。

　　总之，随着新股发行体制改革不断深化，改革所触及的深层次问题也会越来越多，但相信只要坚持市场化改革道路不动摇，在市场化框架下进一步充实和完善各项相关制度，新股发行体制改革一定会顺利渡过“深水区”，走向成功彼岸。

　　【节点】

　　新股发行保荐制历程回眸

　　2003年12月 《证券发行上市保荐制度暂行办法》颁布，标志着保荐人制度正式建立。

　　2006年5月 《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》颁布，同月还发布了《关于做好询价工作相关问题的函》，在新的法律框架和全流通的新机制下重新启动首次公开募股（IPO）。

　　2006年9月 《证券发行与承销管理办法》颁布，初步建立起新股发行和承销管理制度。

　　2008年10月 《证券发行上市保荐业务管理办法》颁布，完善了新股发行保荐人制度。

　　2009年6月 《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》颁布，完善新股发行询价和申购的报价约束机制，优化网上发行机制，加强新股认购风险提示。

　　2010年10月 《关于深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》颁布，新股发行二次改革中进一步完善报价申购和配售约束机制、增强定价信息透明度等措施于2010年11月1日开始施行。

　　【导读】

　　T2 基金调查

　　高报价人情因素近三成

　　超半数基金将减少询价

　　基金公司是新股询价机构最大的群体之一。对于新股发行和询价，基金公司怎么看？他们的真实想法和实际做法是什么？为从一线真实提取样本，证券时报于2012年春节前开展了“基金参与新股询价业务现状调查”，共向全部69家基金公司中已发行产品的67家发放问卷，由各公司投研负责人填写。

　　T3 利益链

　　高价新股是如何炼成的

　　中国新股发行市场的“三高”顽疾的背后，是市场参与主体对于利益的追逐和博弈，但机制不合理、供求不平衡、信息不对称、收益结果不对等四大因素，注定了这场博弈要走向失衡，这种失衡恰恰是新股“三高”现象出现的根源。

　　T4 机构脸谱

　　询价机构高报价行为全息图

　　首度解码

　　券商报高价积极性相对较高，6%的询价机构报出了44%的新股发行最高价。

　　T5 对策

　　新股发行改革期待八大制度创新

　　只有通过系统性的制度安排，比如推出存量发行制度、券商自主配售权制度、储架发行制度、美国式招标询价制度、中小投资者参与询价制度、承销商投研报告强制披露制度、扩大网下配售比例以及延长网下配售禁售期等，才能从根本上去除新股“三高”顽疾。

　　T6 打新账本

　　两轮新股发行晒账本：

　　亏1376亿VS赚1440亿

　　本轮发行的新股上市以来令投资者合计账面浮亏1376亿元，平均单只浮亏1.87亿元。而上一轮发行的新股给投资者带来的总体浮盈为1440亿元，平均单只股票给投资者约带来浮盈5.45亿元。