证券时报多媒体数字报

　　证券时报记者 邱晨

　　2000年，中石油H股全球发行，高盛担任主承销商。为了将发行价格提高1分钱（港元），中石油与承销商高盛在发行前进行了3个多小时的谈判，最终双方才达成协议。类似这种情况在海外是司空见惯的。

　　国内恰恰相反，投行想方设法为发行人着想卖高价，询价机构如同赶集一样参加路演，报价高个几十元是常有的事情，然后一帮发行人乐呵呵地数着钱，心满意足地离去。

　　一锤子买卖

　　为什么国内投行在承销新股发行时总是站在发行人一方？从本质上看，投行本应是站在发行人与投资者之间，根据双方的诉求来协调和平衡双方利益的中介角色。但是，为什么投行很少愿意维护询价机构和投资者的利益？

　　记者在与多位投行发行部人士充分交流后发现，在投行看来，现阶段A股市场上，投行承销首发（IPO）项目发行还只是“一锤子买卖”。

　　从流程上看，当投行要承销发行一只新股时，他们会逐一发函通知各类询价机构，然后组织人力前去那些对新股表现出兴趣的询价机构处做路演，最后想办法让这些机构在询价时尽可能地报个好价钱。不过，一旦新股发行完毕，投行和询价机构的亲密关系就告一段落，如若“有缘”则得等到下次再有新股发行时才相聚。

　　“今天来了一批询价机构，下次来的往往换成了另一批询价机构。”西部某投行资本市场部人士在谈及对承销新股发行的感受时说道。

　　这种赶集式的新股询价方式，让投行与询价机构之间没有形成任何利益纽带，但是投行的利益却与发行人紧密地捆绑在一起。

　　投行的疑虑

　　那么，如何让国内投行像海外投行一样，在IPO承销时同时兼顾发行人和投资人的利益，从而改变“一锤子买卖”格局呢？答案很简单，让投行的利益与投资者的利益有效地衔接在一起即可。

　　但是实践中要做到这一点却很难。记者发现，多数投行人士的疑虑都指向了同一个问题——“我们的投资者在哪儿？”

　　在国内当前环境下，普通投资者，或者说散户投资者仍占据资本市场的绝大多数。从投行的角度看，这就存在一个问题，亦即投资者群体过于分散，投行很难有办法找到一个可以对接的主体。

　　同时，与国外众多大型机构投资者相比，我国绝大多数机构投资者的资金规模仍较小，且分布比较分散。另外，根据现行IPO网下发行制度，询价机构申购时仍采取摇号中签的形式，换句话说，也就是报价高者不一定获配，申购量大者也不一定获配。因此，投行即便想维护询价机构的利益，却也常常显得有心无力。

　　“把别人叫来了，花了很多功夫，最后让人家空手而归。”这是许多投行人士谈到难以维护与询价机构的关系时，反复提及的一句话。

　　因此，站在市场化的角度上看，如果没有办法将投行与投资者的利益进行捆绑，那么仅从道德上要求投行多考虑投资者的利益是不现实的，而眼下要求投行学会“保护投资者的利益”也只会流为一句空话。

　　利益绑架

　　记者在与投行人士交流的过程中，还听到了一个发生在新股发行时的有趣故事。一家投行发行部人士正在为一只新股的路演和询价做准备时，发行人的代表来到了这家投行，并抛出了“你们只要负责找几家询价机构来凑数，剩下的买家机构我们来找”这样的话。

　　由此可以想象，对于投行来说，常常遇到这类“神通广大”的发行人并不稀奇。事实上，在目前环境下，国内不少“背景深厚”的上市公司是投行得罪不起的，投行在承销发行过程中也就没有太多的话语权。

　　考虑到目前投行新股发行的保荐费用、承销费用和超募提成均来自于发行人的口袋，因此对于投行来说，自己不用干太多的活，发行人自己找个好买家、定个好价钱，投行又何乐而不为？另外，发行人股票上市后还有机会为投行创造增发、配股、发债等收入机会，投行当中已经有意或者无意地被发行人“利益绑架”了。

　　在投行看来，一边是“发工资”的发行人，一边是“来赶集”的询价机构。如果说市场化的其中一条核心原则是追求利益最大化，那么“尽量卖个好价钱”就成为了投行必然的选择。因此，投行一面倒地倾向发行人利益的行为也就不难理解了。