证券时报多媒体数字报

　　升值预期

　　显示1月外汇占款回升

　　我们曾预计1月的外汇占款有较大可能会出现回升。按照我们一贯的分析逻辑，国际资本的流入和流出通过扩张和收缩央行和其他金融机构的资产负债表，央行在稳定的汇率目标下，采用多种调控手段，影响货币供应量和基础货币，从而引发银行间流动性状况和利率的波动，推动股票和债券市场的走高和走低。

　　因此，升值预期的强弱，实际上反映了国际资本流入或流出的方向，以及强弱程度。观察每日升值预期的走势可以较为提前地对外汇占款的方向做出一个基本的判断。

　　纵观2012年1月海外经济状况，欧债危机正朝着较好地解决问题的方向发展。西班牙与法国的国债拍卖顺利进行，平均收益率下降，认购倍数也都接近2倍；希腊政府与私人债权人谈判顺利，实际削债有望高达70%，远超过原来的预期。由于美联储表示至少在2014年底之前不会升息以支持经济复苏，压制美元走势。全球避险情绪有所缓和，美元走弱，支撑人民币兑美元的升值预期。

　　从今年1月份升值预期的走势来看，该指标出现了较为明显的并且持续的回升趋势。再次强调此前的观点，我们认为1月份的外汇占款有较大概率出现回升。

　　外汇供求指数

　　印证外汇占款走势

　　金融机构外汇占款的增加，实际上是外汇的净供给方与商业银行结汇；而金融机构外汇占款的减少，是外汇的净需求方与商业银行售汇（购汇）的结果。那当商业银行向外汇市场提供的外汇供给大于需求的时候，外币走弱而人民币走强，外汇占款增加；而当商业银行向外汇市场提供的外汇供给小于需求的时候，外币走强而人民币走弱，外汇占款减少。因此，我们可以通过观察外汇的供求状况，来判断金融机构外汇占款的走势。

　　纵观1月外汇市场的走势，只有在春节前的最后一个交易日和春节后刚开始的交易日出现外汇供给小于需求、汇率供求指数承压的情况。除这两个交易日外，外汇供给均大于需求，主要以结汇为主。从外汇供求指数来看，预计1月外汇占款余额出现回升。

　　春节后资金面紧于去年

　　资金面的主要影响因素包括国外净资产的变动、流通中的现金（M0）的变动、公开市场操作、政府存款和法定存款准备金率。

　　外汇占款对流动性的贡献度降低。按照我们上面的分析，虽然预计外汇占款余额会出现回升，国外净资产的负增长减缓，甚至实现正增长，但是与2005年至2010年每月外汇占款大幅增长的情况不可同日而语，2011年春节后的外汇占款是2452亿，而今年预计不到1000亿。

　　流通中现金回流至银行体系有利于流动性的好转，但回流规模低于去年。回顾2001年至2011年M0的每月变化值，一般2月份M0会净减少。因为春节前流通中的现金需求会大量增加，而春节后这些现金会回流。不过当春节时点不同时，对M0的影响略有不同。由于公布的M0是月末时点值，因此，当春节在1月时，可以观察到超过八成的资金会在2月回流至银行体系内；而春节在2月中时，截至2月末只有约五成的资金回流至银行体系内，其余资金则在3月份回流。2011年春节前M0增加了1.3万亿，春节后回流1.1万亿，而今年的春节是在1月份，流通中的现金需求在1万亿至1.2万亿之间，即在2月底回流至银行体系内的在8000亿~1万亿之间，回流规模小于去年。

　　2月公开市场要净回笼货币1710亿，而实际货币净回笼量有可能要高于此值。因为央行对商业银行的某些定向逆回购等调控方式是不公布的，因此，大量的货币净回笼量令资金面的流动性恶化，而2011年的春节前后月份均为货币净投放。

　　回顾政府存款的历史变动值较为平稳，2月一般会略有增加，偶尔也会有所减少。目前经济略有下滑，政府增加了财政刺激的力度。预计财政收入会略有下滑，而财政支出增加，导致2月的政府存款1000亿，低于2011年的2673亿元，有利于资金面的流动性好转，但是幅度有限。

　　综合资金面的流动性分析来看，与2011年相比，在目前法定存款准备金率下，我们认为今年春节后资金依然偏紧。

　　国内降准有必要

　　美国预期QE3

　　我们认为人民币汇率升值将进入平台期，汇率波动的弹性增加。我们预计，在欧债危机的演进仍存在不确定性的情况下，2012年1~4月的外汇占款增量较低；之后，随着欧债危机的缓解，避险情绪的缓和，美国持续宽松的货币政策令美元疲软，外汇占款会逐渐好转，恢复至每月2000亿的正常水平，预计2012年全年外汇占款2万亿左右。

　　对于未来货币政策工具的选择和运用，我们认为仍然以数量工具为主，央行非常审慎使用存款准备金率的调整工具。不过由于从去年四季度开始，外汇占款至今仍处于较低水平，加之春节后公开市场操作以货币净回笼为主，同时，由于银行存款增长缓慢，不利于信贷的投放，导致今年春节后资金面的流动性较为紧张，银行间7天同业拆借加权利率仍然在4.3%以上。我们认为春节后央行下调存款准备金率的可能性继续存在，或会下调一次存款准备金率，最早的时间在2月10日之前。

　　需要注意的是，一方面，近忧春节后流通中的现金大量回笼和外汇占款的回升；另一方面，远虑欧美不断加码量化宽松政策力度，增加未来中国国际资本流入压力，央行在降低存款准备金率政策上明显存在顾虑。因此，未来下调存款准备金率的次数应该会低于市场预期。2011年12月21日欧央行通过了被称为“欧版量化宽松”的再融资操作，发放贷款的规模为4892亿欧元。目前来看该三年期再融资操作的作用还是有效的，西班牙与法国的国债拍卖顺利进行，平均收益率下降；而希腊政府与私人债权人谈判的新债收益率较低，目前离谈判结束仅一步之遥。我们海外组认为欧洲央行有可能会对欧洲银行再次注资，而且再融资规模有可能会超过上次；另外，美联储2012年1月议息会后声明延长低利率的时间至2014年底，为美联储货币政策定下了长期宽松的基调，我们海外组预计美联储会在2012年中前后推出量化宽松政策（QE3）。 　（作者系招商证券宏观分析师）