证券时报多媒体数字报

　　2011年的四季度我们在小周期的衰退中度过，就宏观周期的监控指标而言，最新的工业增加值数据在去年12月份出现了逆向的反弹，尽管从三个月的移动平均上来看，工业产出仍旧是处在下降的趋势当中，即去年12月延续了小周期的“衰退”状态。

　　去年12月的工业增加值同比出现了步入衰退期后的第一次反弹，同时采购经理人指数（PMI）也在12月同步反弹、最新库存开始出现了小幅的下降，衰退期也已经历了3至4个月，这是一般传统衰退期的时间长度，所以我们当下需要考虑的最重要问题是，当前是否已经进入了衰退期的尾部，如果这样的话，那么复苏的开始意味着一个持续性较长的市场底部。

　　对此，我们认为去年12月甚至今年1至2月份的经济平稳状态，可能仅仅只是本次衰退的一个“中场休息”，3月份将是经济再次回归小周期衰退的起点。一方面，“中场休息”意味着本次的市场表现仅能定义为反弹，另一方面，再次回归衰退或者说衰退期的延长，印证了我们在2012年度策略报告中的核心观点，中期潜在增长率的下降，延长了本轮小周期的衰退时间。

　　我们把2月的行情定义在本轮反弹行情的尾部，相对于之前的力度，已经开始处于弱势，但是之所以能够维持，主要来源于2月经济数据的空白，或者说短周期的有效性继续被难以证伪。

　　首先，第一个层次而言，是短周期有效性在近期的存在。1月以来的反弹体现了短周期的有效性。正如我们提出的，去年12月至今年春节后的一段时间内，是本轮衰退期的“中场休息”阶段。去年12月份工业增加值12.8%，较上月上涨0.4%，在连续两个月快速下滑后出现反弹，高于市场普遍预期，短期内提振了市场对经济的信心。

　　这里有两点解读：一是符合我们年度策略中短周期的有效性，传统盈利周期路径是：价格—需求（经济）—市场。我们得到的结论是，需求（经济）在价格开始下降3到4个月之后见底，生产者物价指数（PPI）自9月开始快速下滑，所对应的本轮需求低点就应该出现在去年11月至12月，市场见底。

　　二是我们强调的财政政策对经济的有效性。经济缓慢调整是政府换届前后两届政府博弈的最佳选择，且利于通胀、房价的充分调整，工业增加值在连续2个月快速下滑后反弹，暗示定向宽松的政策调整的有效性，降低了我们提示的政策无效的风险。

　　所以，简单的来说，由于去年12月份数据的干扰，市场在此处并不能够获得足够的信息以论证当前是一轮小周期衰退的尾声还是中途，因此短期生产的反弹带来了股市的反弹。

　　其次，我们对于这个问题的回答，更加倾向于目前仅是衰退的中途，这点在已经论证得非常详细了，那么就顺其自然的将本轮的上涨定义为反弹，而2月之后宏观面的支撑将逐渐减弱，所以将2月定义为弱势反弹的尾部。

　　第三点，2月在最重要的经济数据上存在空白期，即工业增加值下次的公布将要到3月初，所以在2月份很难获得更多新的确定性信息以证明短周期是否见底的问题，所以2月反弹得以维持的最重要理由来源于经济数据的难以证伪。

　　最后强调一下，我们认为在政策目标约束与财政及货币政策定向改善的作用下，经济呈现缓慢调整趋势，叠加此轮中国经济调整面临潜在增长率下降影响因素，经济见底的时间会推迟，预计经济将在今年二季度后期或三季度前期见底。

　　我们建议关注接下来公布的去年12月份和今年1月份的工业企业库存情况。如果库存连续出现快速下降，那么说明我们原先认为衰退被延长的判断出现了偏差；如果依旧保持目前的缓慢下降趋势，那么1至2月份的行情只能是一个反弹。

　　为此，投资者应保持对市场反弹后再度回归经济基本面的关注。在此期间，市场在政策刺激下呈现“抵抗式”重心下移走势的概率较大。板块上建议关注1月份涨幅较小的行业，如医药、信息服务等。 　（作者系长江证券分析师）