证券时报多媒体数字报

　　市场对2012年的经济增长，普遍预期在8%以上。即使是悲观主义者，对当前经济过度悲观也是不适宜的。在2011年上半年乃至更早，很多人关心2012年是否硬着陆，但当2012年真的来临，对于经济是否会硬着陆反而不再公开表态了。但经济增速在8%以上的判断，和当初悲观者提出论据是不一致的。我们认为，软着陆是2012年的基调，投资不会太差，货币信贷也不会太松，而政策也是可以期待的。

　　投资增速不会太差。目前，市场普遍预期的2012年经济增速下滑不会比2011年更快，而我们还相对更看高一些全年的名义经济增长的通胀，这样细分到三驾马车，需要投资维持一定速度。然而细分到行业和部门，特别这两年扩张较快的“条”和“块”，就难免对投资增速产生乐观不起来。中央经济会议提出了保持投资的适度增速。无疑，对什么是适度，能否实现，是有分歧的。

　　这个分析暗含了宏观研究方法论的三个问题：微观和宏观、精确和模糊、静态和动态。宏观经济学有个加总难题，即所谓“加总谬误”，从理论到实践都没有放弃对微观基础的探寻。从明确的、微观的归纳得到宏观结论，看起来漏洞更少，也更容易进行讨论，但由于对微观情况特别是其不确定性难以全面把握，从加总中得出宏观结论往往非常困难，很容易以偏概全，这也是为什么要有宏观研究的原因之一。对于不确定性，基于微观的、静态的研究，结论已经暗含在前提之中，缺乏对未来的分析，就很难对拐点作出判断。我们认为，目前的调控延续不变，8%的经济增长是不能维持的，经济结构的调整也要比预期的更为剧烈。“稳中求进”应当含有对政策适时调整之意。

　　对于投资，我们认为市场有两点低估了：一是在建项目投资对经济增速的支撑。等信贷放松，其实还是在等对新投资的放松，因为在建项目已经明确要保，市场的预期并不是保不住，而是对经济增速的作用还不够，2011年新开工项目和施工项目计划总投资额再创新高，特别是新开工项目计划投资逐月回升，二者与当年实际投资的差距也越拉越大，也就是说，在建投资并没有被消化完毕。二是私人部门的投资。私人投资有更强的预算约束，我们的观察是，2011年私人投资持续高增长，不是简单的对政府投资引致需求和内外需求放缓的误判能完全解释的，我们认为这是经济转型的积极迹象。

　　货币信贷不会太松。2011年M2增长16%是上限目标，最后只有13.6%。2012年M2增长14%并非下限目标。由这个目标去推算在外汇占款增量减少的情形下，得出信贷将再度扩张的结论，我们认为这样的分析思路不太合逻辑。

　　在利率市场化的大趋势下，金融创新和银行监管的博弈，前者是趋势，是主导力量。2012年存款是否会重回银行体系，减小银行吸存的压力？我们认为不会。M2很可能难以达到14%的目标。那么，一季度信贷会放量吗？这是个短期问题，分析判断只能是在长期判断基础上加以短期因素来微调。对贷款放量的积极因素有：全年总规模增长、投放节奏维持或略松；负面因素有：宏观调控和银行信贷政策尚未调整。综合起来判断，今年一季度2.4万亿左右应是可以期待的。

　　政策可以期待。动态和宏观地看，2012年以维稳和转型为目标，这需要调整2011年持续和过度收紧的政策基调。对宏观政策偏紧的担忧是可以理解的，对政策调整的期待也是合理的。货币政策、银行监管、投资、外贸以及融资平台等相关政策都需要调整。一些调整已经开始，一些还有待推出。对市场而言，由市场去推断经济和政策是危险和有害的。由于政策调整只是修复性调整，去投机具体政策调整的时机和力度风险很大。2012年，应观察大势而非看局部。不要喧哗，不要烦躁，静悄悄地等待这玫瑰羞答答地开吧。

　　（作者单位：中信建投证券）