证券时报多媒体数字报

　　欧央行于2011年12月9日欧盟峰会后提出两轮3年期的长期再融资操作（LTRO），一笔于2011年12月21日拍卖，第二笔计划于2012年2月底拍卖。去年12月21日拍卖的这次LTRO，涉及523家欧洲银行，贷款规模总计4890亿欧元，贷款利息只有1%。欧央行希望欧洲银行获得1%低息长期贷款后可以拿去购买高息的债务国国债。

　　无论是因为到期债务还是满足监管要求，欧洲银行在2012年都面临巨大的去杠杆化压力，在去杠杆化过程中必然会对欧洲国债市场产生巨大冲击。

　　从第一轮3年期LTRO的效果来看，应该是符合欧央行预期的。自欧央行推出第一轮LTRO以来，3个月欧洲银行间欧元同业拆借利率（Euribor）就出现连续下跌，至2月9日连续下跌了36天，持续时间为2年半以来最长。

　　2月底将迎来第二轮LTRO，第二轮LTRO的进展情况，或将决定3月大宗商品尤其是工业品的走势。第二轮LTRO和第一轮在以下几个方面有区别。第一，规模更大，第一次LTRO的规模为4890亿欧元，第二次LTRO的规模超过一万亿欧元的可能性非常大。第二，第二次LTRO对抵押物的要求有了变化。比如对法国央行的抵押资产的接受范围，就从欧央行评级系统中的“step3”放宽至“step4”（欧央行标准体系），再比如对塞浦路斯央行的标准放得更宽。

　　2月底的第二次LTRO如果实施得当，会对市场产生明显的积极影响。但是若LTRO操作不能真正提振实体经济发展，其埋下的隐患可能会非常严重。LTRO大幅减轻了商业银行解决自身问题的压力，可能催生一批类似于日本出现过的账面上摆脱不了不良贷款和资产的“僵尸银行”。另外，从第一轮LTRO看也存在一些问题。第一，LTRO的实际规模远没有4890亿欧元，因为银行在LTRO之后减少了1230亿欧元的MRO操作，1110亿欧元的3个月期限的LTRO。此外，许多银行利用这个机会替换了在10月份发行的1年期LTRO，金额大约为460亿欧元。因此净增加额相对较小，约为2100亿欧元。第二，欧洲银行通过LTRO融到的钱并未完全用于购买国债（并未出现明显的欧央行期望的套利行为），而是将其中较大部分存回了欧央行。第一轮LTRO的第二天，欧洲银行将2100亿欧元中的近一半，即820亿欧元都存到了ECB的账户。这让ECB的存款总额从前一天的2650亿欧元攀升至破纪录的3470亿欧元。第三（同时也是最重要的一个），LTRO容易成为一种标签，进而导致逆向选择。逆向选择存在于两个方面。其一，从LTRO中寻求资金的银行，担心此举暴露自己存在的风险，会导致其他融资渠道对自己的封锁，因而真正需要LTRO的银行可能反而并不积极参与LTRO；其二，LTRO的另一个目的是为银行提供一个“相对稳定”的套利机会，从而可以弥补银行资本金，但从当前来看，发生套利行为的往往是一些小银行或者说风险较大的银行。两个方面的逆向选择，导致LTRO对欧洲银行产生的实际作用大打折扣。（作者系广发期货分析师）