证券时报多媒体数字报

　　对于去年四季度中国人民银行外汇占款变化的成因，接受证券时报记者采访的多家银行国际业务部门相关负责人认为，内地香港两地一度走势完全相反的人民币汇率价差带来的企业套利行为，才是造成中国外汇占款数据短期波动的核心原因。一旦两地汇率走势再次出现较大幅度的背离，外汇占款还有可能因为企业的套利行为而出现波动。

　　证券时报记者 罗克关

　　外汇市场的套利空间要大到何种程度，才能影响中国外汇占款数据的波动？这可以从去年四季度以来，在香港和内地市场一度出现的人民币汇率价格剪刀差中找到答案。

　　绝大多数专家认为，去年四季度中国外汇占款减少的主因是热钱流出。与之截然相反，接受证券时报记者采访的多家银行的国际业务部门相关负责人却认为，内地香港两地一度走势完全相反的人民币汇率价差带来的企业套利行为，才是造成中国外汇占款数据短期波动的核心原因。

　　受访银行人士进一步认为，随着离岸人民币市场和贸易结算的加速推进，香港对中国外汇占款的影响力也会逐步凸显。一旦两地汇率走势再次出现较大幅度的背离，外汇占款还有可能因为企业的套利行为而出现波动。

　　贬值预期

　　海外一年期无本金交割人民币远期（NDF）汇率在2011年8月份一度急速升值之后，开始连续震荡贬值。这一趋势在9月底开始加速，海外NDF人民币汇率在9月份一改以往高于中国央行中间价的格局，开始连续低于内地中间价。

　　一家股份制银行华南地区国际业务负责人对证券时报记者表示，去年四季度我国连续出现的外汇占款负增长情况，其根本原因并非在于热钱持续流出。“据对这段时间内结售汇情况的观察，我们认为外汇占款持续负增长的主要原因是由于香港美元汇率走高，相当部分企业将美元留在香港，并未将之汇入内地结汇所致。”该人士对记者称。

　　这位受访人士继续表示，当时外围市场美元汇率走高，加上中国内地经济增长前景并不明朗，导致海外人民币远期汇率市场贬值预期大增。

　　记者翻阅数据发现，海外一年期无本金交割人民币远期（NDF）汇率在2011年8月份一度急速升值之后，开始连续震荡贬值。这一趋势在9月底开始加速，海外NDF人民币汇率在9月份一改以往高于中国央行中间价的格局，开始连续低于内地中间价。

　　这一格局意味着，假如企业当时将持有美元汇回内地结汇，其所能兑换人民币的数量将较在香港市场结汇兑换人民币的数量少。以内地和香港两地汇差最大的2011年12月份为例，当月内地美元对人民币汇率中间价维持在1美元兑换6.30元～6.33元人民币区间内；但是在当时境外NDF远期市场上，1美元则可以兑换6.5元人民币。而且即便是在即期汇率市场上，香港当时美元对人民币汇率价格最高也曾达到6.41。

　　在这种情况下，假定去年12月份一家企业手中有100万美元出口货款，在香港市场按即期价格换成人民币，可以得到约641万元人民币。但如若将其汇回国内结汇，最多只能得到633万元人民币，其中有将近8万元的汇率汇兑损失。

　　“由于香港人民币贸易结算市场发展得非常快，不少企业同时也有用人民币支付进口货款的需求。这种情况下，企业就更倾向于在香港换汇，而不是在境内结汇，因为同等条件下在香港能够换得更多的人民币。”前述股份行国际业务部门负责人说。

　　值得注意的是，由于当时香港市场人民币贬值预期强烈，当地市场持有美元的意愿也曾经一度持续走强。记者注意到，去年9月23日香港金管局提前宣布中银香港2011年三季度40亿元人民币贸易结算兑换额度告罄。不过，这一次和以往香港市场大量买入人民币的方向正好相反，其间挤爆中银香港人民币兑换额度的交易绝大部分都是在抛售人民币买入美元。

　　一家香港本土银行的外汇交易员对记者表示，去年9月份起确实有大量企业因为香港与内地汇差拉大的原因，要么选择将美元留在香港，结汇意愿减少，获取美元升值受益；要么就在香港兑换成人民币，以获得比内地结汇更多的人民币。

　　“这是很自然的选择，因为企业可以从其中获得无风险的汇差收益。”这名外汇交易员对记者说。

　　方向逆转

　　随着中国央行连续推动境内美元对人民币汇率中间价上行，到今年2月初香港与内地的美元对人民币即期汇率剪刀差即已经基本消失。根据Wind资讯统计，2月1日香港市场美元对人民币即期汇率为6.30，而同日中国人民银行公布的美元对人民币汇率中间价为6.31。

　　去年四季度曾经在香港市场出现的套利空间，在跨入2012年后开始逐渐消失。

　　记者注意到，随着中国央行连续推动境内美元对人民币汇率中间价上行，到今年2月初香港与内地的美元对人民币即期汇率剪刀差即已经基本消失。根据Wind资讯统计，2月1日香港市场美元对人民币即期汇率为6.30，而同日中国人民银行在境内公布的美元对人民币汇率中间价为6.31。

　　这也就是说，假如同样一家企业手中此时收到100万美元的出口货款，其在内地结汇可得人民币631万元，但在香港结汇则只能得到630万元，较内地要亏上1万元人民币。“所以在这种情况下，企业会重新考虑手中外汇头寸的配置。从我们看到的情况来说，不少客户已经不再在香港持有美元，而是倾向于将款项汇入内地进行结汇。”前述股份行华南地区国际业务部门负责人表示。

　　实际上，接受记者采访的多家银行国际业务人士均表示，因为内地和香港两地汇差而出现的境内美元结汇意愿下降情况，早在2012年1月份就已经基本消除。“关键的原因是NDF市场上人民币贬值的预期消除了，1年期的NDF汇率去年12月中旬就开始连续上升，到今年1月份的时候，已经回到以前比境内中间价更高的格局上来。”一家国有大行广东省分行国际部人士称。

　　在这种情况下，将美元留在香港就已经无利可图。因为即便即期市场上仍有少量汇差套利空间，但境内人民币和境外美元利差之间的空间却相比较大。“人民币贬值预期消失之后，香港的美元利率也呈现回落的趋势。目前企业可将美元拿到境内结汇获得人民币，把人民币存为定期，然后通过开立信用证的方式到香港市场贴成美元。由于境内人民币存款利率高于境外的美元贷款利率，企业不但可以打平资金使用成本，甚至可以小赚一笔。”这位国有大行广东省分行国际部人士称。

　　而更为稳妥的方式则是，在利率和汇率两个市场上都实现同时套利。同样以今年2月1日香港和内地汇率指标为例，根据Wind资讯统计，当日香港美元对人民币即期汇率为6.30，内地为6.31；同日人民币1年期NDF报价为6.28。参考内地人民币1年期存款利率3.5%，此时香港市场美元贷款利率即便按伦敦银行间拆放利率（LIBOR）加200个基点，亦仅维持在3%左右。

　　这意味着，在不考虑手续费的情况下，企业将100万美元资金从香港汇入境内结汇可获631万元人民币，存1年定期可获利息为22万元，本息合计653万元。同时，企业在境内银行开立信用证，于香港市场贴现再获得100万美元资金，一年的资金使用成本是3万美元，本息合计103万美元。假如1年后香港市场美元对人民币汇率是6.28，那么这家企业只需用646.84万元人民币购汇即可还清。

　　与境内存款所获653万元本息相比，这一套利安排即可令企业轻松获得6万多元人民币的收益。