证券时报多媒体数字报

　　无论是“周期救赎”还是短周期复苏，对悲观者而言，都是一个善意的谎言，究竟是“真实的谎言”还是底部幻觉，仍难以准确回答，唯有进行不断的论证，直至水落石出。

　　2月2日，我们在报告中指出，周期的复苏成为较为一致的预期，过度悲观和过于乐观均不可取，市场的曙光在主动去库存出现后、在经济见底前会看到。

　　报告发布后，我们与投资者尤其是机构投资者有广泛的交流，机构投资者普遍较为谨慎，也认同当前市场运行在对经济复苏预期这一判断，虽然有部分投资者认为经济能如期复苏，但交流得更多的却是，这一复苏预期何时能被“证伪”。言外之意，对经济能否如期复苏，仍持悲观态度。

　　但有一点大家是认同的，就是，当前市场运行在对经济复苏的预期中，只要这个预期还在，市场就不会有系统性的风险。今年前两个月市场的运行特征主要表现为：一是对流动性预期的改善（无论是国内还是海外），表现为投资品行业如有色、煤炭的强烈反弹；二是对库存重建的乐观预期，表现为早周期行业如地产、金融、家电、汽车，而机械、化工以及建材等行业的反弹，更多的是对经济短周期复苏的良好预期。

　　去年年底以来，虽然我们也不遗余力地进行论证短周期复苏过程以及行业轮动特征，市场也确如我们所预期的那样反弹和轮动。但对悲观者而言，无论是“周期救赎”还是短周期复苏，都是一个善意的“谎言”——即短周期大约会在3至4月能够复苏，即使在短暂复苏之后仍存在不确定性。

　　一如我们欣赏大片，如果在开始之前已经明了结果，相信大多数人其实对影片已经失去兴趣。但我们也并非影评，看到结局才去分析影片如何精彩。即使是谎言，我们也将欣赏到其被证实为谎言的过程。何况，我们并不能完全排除其最终变为“真实谎言”的可能性。如果足够智慧，或者能在落幕之前收获最大。

　　我们一直认为，在看到“非制造业投资→房地产销售→M1(狭义货币供应量)→库存→设备投资→房地产投资”这样一个周期加速器渐次复苏之前，仍难以确认经济复苏。

　　我们认为，非制造业投资复苏并非是经济复苏的必要条件，从这一角度而言，即使非制造业投资出现反复，也不会影响到经济周期复苏的判断。其他因素中，房地产投资复苏是经济复苏必要条件，这与房地产仍是中国旧经济秩序的支撑性因素有关，在新的主导产业未形成之时，将是经济复苏的必要条件。其他因素中，库存和货币也比较关键，尤其是货币，决定了资金成本，也决定了库存重建是否能顺利展开。

　　究竟是“真实的谎言”还是底部幻觉，下列因素尤为关键：

　　首先是库存重建。3月初公布的PMI（采购经理人指数）较为关键，如果产成品库存继续下降、订单和生产持续回暖，那么，短期的库存重建或能重启，但如果PPI（生产者物价指数）环比、尤其是原材料与加工业PPI环比继续脱节，库存弹性、尤其是中游行业补库行为将受到局限。因此，比较理想的状态是上游原材料价格环比回落、中游加工业价格环比回升，那么短周期复苏将更为健康，但对上游行业会有压力。

　　其次是货币和信贷数据。3月中旬公布的数据将决定刚公布的1月份数据是异常值还是由于紧缩所导致，如果数据继续回落，将意味着未来库存重建和经济复苏充满不确定性，市场风险也将显现。

　　再次是与房地产相关的政策变化、销售数据变化、保障房建设的进度。如果房地产销售出现显著好转，那么周期救赎仍能持续；如果销售仍继续下滑，需要密切关注保障房投资，在非制造业、制造业投资下滑、商业地产投资下滑背景下，来自政府救赎的工具唯有保障房而已。在保障房之后，如果房地产销售好转，那么，房地产企业自发的投资有可能接力保障房，周期救赎或能持续。

　　立足当下，经济短周期复苏与否，仍难以定论，我们需要看到相关周期驱动因素好转才能逐渐判断周期的见底复苏，当前对经济复苏的判断很大程度上仍仅是逻辑上的判断。

　　究竟是“真实的谎言”还是底部幻觉？目前而言，我们仍然倾向于前者，经济短周期会见底回升，但力度取决于库存重建强度、货币宽松程度以及房地产投资恢复程度，基于理性的分析，我们认为短周期弹性恢复将比较有限。

　　（作者系中信建投证券分析师）