证券时报多媒体数字报

　　楼市调控政策的经济合理性有二：一是抑制房价的过快上涨；二是淘汰过剩的房地产开发商。从当年勒令中央直属企业退出房地产市场开始，大撤退的“集结号”已经吹响了。但国资委领导正规军，其集结号很难号令地方军和游击队，土地财政的收入与房产开发的厚利导致地方政府与民营房企坚守阵地，直至中央政府祭出了“限贷”的杀手锏。

　　土地财政收入支持的政府投资项目通常都有商业银行的配套贷款，其中很高的比例是基础建设投资，其投资周期多半都在五年以上，有的甚至长达十年二十年才能产生经营性现金流。而银行的贷款周期通常在五年以内，这就出现了结构性的失衡：“短融长投”，即项目的贷款期短于投资的回收期。在贷款到期之时，若政府投资项目还没有产生正现金流，土地财政的收入可轻而易举地“接链子”，支持项目贷款及时展期或顺延，隐形的信贷风险就从该项目转移到了地方政府身上，这就是中国特色的“次级贷”之一。伴随着楼市调控的升级，地方政府的土地出让金收入急剧减少，所以“次级贷危机”正在酝酿，部分省市可能一触即发。

　　什么叫“次级贷”？顾名思义，“次品”的对应词是“正品”。在贷款市场上，如果信用等级高的贷款对象是正品，则信用等级低的贷款对象就是次品。在美国，给富人的贷款是正品，给穷人的贷款就是次品。在房价上涨的趋势中，穷人按揭贷款的风险被房价上涨的收益掩盖了。而该类贷款又被华尔街多次拆分，再“打包”出售，杠杆率逐级放大。所以在房价下跌时，穷人丢掉房子一走了之，该类按揭贷款的现金流中断，“次级贷”危机一触即发。由此看来，当年美国“次级贷”危机爆发的导火线是突发性的现金流中断。

　　在中国，当土地财政收入滚滚而来之时，隐形的“次级贷”违约风险不断被掩盖，地方政府会沉浸在房地产开发的财富盛宴之中，既听不到中央政府的集结号，也看不到一触即发的“次级贷”。此外，政府体制的信息传导机制不通畅，风险管理体制不健全，官员们习惯于弹冠相庆，报喜不报忧。地方政府贷款的违约风险通常会在集中爆发之时才会被拿上桌面，提上议事日程。而在此时，政府可以调动的信贷资源却可能非常有限了。最近一段时间，土地出让金收入大幅度减少，贷款到期的项目频繁出现，再加上前期创纪录提高存款准备金率的紧缩效应浮出水面，地方政府的信用违约已在预料之中。由此可以判断，突发性的现金流中断随时可能诱发“次级贷”危机。

　　美国的“次级贷”危机我们都会挺身相救，面对中国本土的“次级贷”危机，政府能视而不见吗？所以，银行开始两次下调存款准备金率，银监会放话支持地方政府的贷款展期，芜湖罔顾政府禁令删改房地产政策，上海推出了宽松的二套房购买政策……在我看来，这些举措都是未雨绸缪，提前应对可能一触即发的“次级贷”危机。

　　地方政府的投资与经营是一个不规范和不透明的市场，“次级贷”危机的幽灵在政策调控的阴霾中游荡，导火线将是土地出让金收入的骤停。虽然不敢断言房地产的调控政策会因此改弦易辙，但至少可以说，调控的高峰已过，调控过度的省市将依次启动自救措施，人们也该喘一口气了。

　　（作者系独立经济学家）