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对本轮反弹逻辑的再思考

2012-03-05 来源:证券时报网 作者:陶敬刚

  具有讽刺意义的是,当分析师为股市的反弹寻找逻辑时,反弹通常已进入了尾声,但愿这次不是。上证指数在加速突破2400点之后,市场再次纠结。市场普遍认为,此轮反弹来源于政策放松、流动性改善、经济环比上行带来的估值修复。但在指数反弹了15%以后,投资者更关切的是市场是否已经反映了这些预期。对此,我们有必要再思考并给出我们的答案。

  第一,政策改善的方向毋庸置疑。在通胀持续下降、房价调控初见成效、经济总体低位运行、地方政府财政压力大增之际,我们有充分的理由相信政策改善的大方向。但是,地产政策的地方与中央博弈、2月份信贷投放大幅低于预期无疑显示大规模的刺激政策不切实际,政策更多的是着眼于“稳”和降低波动。

  第二,经济的复苏仍然确立,但经济预期却敏感而易变。宏观层面,近3个月采购经理人指数(PMI)持续攀升;中观层面,下游地产汽车销售上升,中游机械、造纸需求改善,上游钢铁、化工景气回升,海运提价,整个产业链条都出现了景气环比改善的迹象。不过,截至目前,市场缺乏足够的证据证明经济的改善是季节性表现,还是持续的趋势,3月10日前后公布的经济数据也很难有更多的指示意义。经济的强弱在未来大约1个月的时间内还是处于无法证伪的阶段。经济预期的波动和实体经济运行本身的波动相比,无疑显著放大。

  第三,当前利率水平对A股影响中性。投资者普遍通过利率变化来判断货币政策,并把利率水平作为股市估值指标,但我们更关注利率变动与实体经济之间的反馈机制:实体经济衰退→资金需求降低→无风险利率下降→实体经济对资金吸引力提高→实体经济复苏→利率水平提高。我们比较怀疑资金利率,尤其是通胀下行导致实际利率提高对实体经济的支持力度,经济上升的空间存在阴影。在此逻辑下,我们认为利率水平的缓慢提高对市场中性,而利率水平的自然下降以经济的下滑为前提,反而是市场下行的信号。

  在此分析基础之上,我们认为,A股市场还找不到逆转向下的理由。考虑到经济缺乏向上弹性,从一个中期的角度来看,行业配置遵从左侧原则:景气度处于底部的行业具有防御性和最强的进攻性。依此逻辑,1)地产、汽车依旧值得期待,今年头两个月基本面偏弱的水泥也拥有较高弹性。2)经济上行空间的约束将弱化周期和消费的表现差异,零售行业具有较强的左侧特征,在消费股中具有最强的吸引力。3)对成长股而言,市场震荡上行依旧提供不错的投机氛围,但我们逐渐提示政策落实不达预期的风险。

  (作者系国金证券分析师)

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