证券时报多媒体数字报

　　证券时报记者 朱凯

　　2012年注定将成为中国债券市场里程碑的一年。有关监管部门对债券创新不遗余力，新品种的研究与酝酿高潮迭起，国债期货、债券指数基金、市政债、中小企业私募债等有望问世。

　　证券时报记者经多方了解后获悉，中小企业私募债或有望成为交易所市场首推的创新品种。有业内人士乐观预计，今年全国两会之后，中小企业私募债有可能横空出世，这是因为除政策给予大力支持外，当前市场的风险偏好情绪正在上升，该债券品种顺势推出的东风已备。

　　银行间私募债先行先试

　　与证券交易所尚未推出的中小企业私募债相比，我国银行间市场已在1年前先行试水。2011年4月29日，中国银行间市场交易商协会发布《非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》，标志着中国债券市场首个私募债品种的问世。

　　据平安资管固定收益部人士介绍，截至目前，银行间市场私募债共发行40只，融资金额总计约1000亿元。近一年来，这类私募债券评级多数以AAA为主，与同期限同评级中期票据相比，其利差中位数在40个基点上下，均值约为50个基点。

　　兴业银行资金运营中心策略分析师郭草敏说，相比去年，今年以来银行间市场私募债评级正在逐步走低，体现了高风险融资主体信用资质由高至低的自然规律。他预计，证券交易所私募债一旦推出，初期的评级也将会以较高评级为主。

　　对于在银行间市场新推私募债的原因，中国银行间市场交易商协会秘书长时文朝此前曾表示，相比信贷而言，直接融资对货币供应量的派生系数低得多，有利于保持合理的社会融资总量。建立非公开定向发行市场，相当于在公募债券市场之外增加了一种缓冲宏观调控压力的市场化手段。

　　市场风险偏好抬升

　　何时正式推出中小企业私募债，尚需最后一道闸门开启，亦即相关监管政策出台。撇开这个因素，当前的市场宏观环境、投资者主体构成以及相关舆论基础等条件已经具备。

　　其中，最重要的无疑是整个市场的风险偏好能力。经历去年年中的信用事件与流动性双重冲击之后，相关城投债、企业债等高风险资产近期再度成为“香饽饽”。平安资管固定收益部人士表示，今年以来，房地产信托、地方融资平台甚至部分产业的经营压力等基本面因素并未出现实质性改变，但市场的信用风险情绪却已明显抬升。

　　锦江国际集团财务公司副总裁侯儒波称，当前宏观环境比较适合私募债的推出。一方面银行间市场已有近一年的实验性操作，另一方面当前市场既有投资群体又有发行需求，私募债的几个重要要素已经具备。

　　鹏元资信评估有限公司副总裁周沅帆对记者表示，虽然政策方面还有不少细节需要敲定，但为配合监管层发展债券市场的最新思路，本着“服务实体经济，服务中小企业”的宗旨，预计中小企业私募债将成为全国两会后重点推出的品种。尤其是在当前市场风险偏好明显抬升的背景下，投资者更倾向于配置高风险的理财产品。

　　银行暂难参与

　　从有关监管部门座谈会上传出的消息来看，迄今所谈及的高收益债、双非债以及中小企业私募债等，均为同一事物。其运行平台将为证券交易所市场，初期或采取私募发行方式。周沅帆透露，在讨论稿中深交所仅允许机构投资者购买这类债券，A股16家上市银行暂时无法参与。

　　某上市股份制银行金融市场部人士认为，银行如何涉入交易所私募债市场，关键要看相关监管部门如何沟通。但从证监会主席郭树清最近关于引入银行理财产品资金至交易所市场的表态来看，这一进展或快于市场预期。

　　侯儒波指出，中国债市人为分割由来已久，资金来源不同则投资成本不同，收益目标、风险偏好以及市场活跃度也各不相同，最终决定市场容量的还是价格，也就是所谓融资成本。“我们看好交易所债市未来的发展，创新力度大，市场化程度也高；但资金通道和银行的准入，仍是困扰市场的核心问题。”侯儒波表示。

　　郭草敏认为，中小企业私募债发行主体一般为小型企业，其融资量较小，由券商进行承销是完全可行的。在交易所债市发展初期，银行机构可先扮演“被动的投资主体”角色。华泰联合证券一位债券投资经理也认为，银行理财产品由于实质上不属于银行资产，可以首先被允许尝试性入市。

　　契约式风险管理

　　作为非公开发行的私募债务融资工具，中小企业私募债除了将不再受到发债余额必须低于净资产40%的限制外，其他诸如债务融资期限及发行利率等，预计都可以在双方契约的范围内加以解决。

　　参照我国最高法院关于民间借贷利率不能超过银行贷款利率4倍的规定，监管部门对于交易所私募债也提出了类似建议。多位业内人士认为，暂时无法上市的中小企业，出于实际运用和成本的考虑，一般融资均为短期需求。参考当前1年至3年法定贷款利率6.65%计算，私募债4倍的发行利率将高至26.6%，但实际操作时预计不会达到这一水平。

　　上海农商银行资深债券交易员丁平认为，即使考虑到各种成本，债券发行利率超过20%也是很少见，预计最终给予投资人的收益仅会略高于10%。

　　深圳一家券商固定收益部负责人指出，我国当前评级体系尚不完善，导致企业信用评级普遍“虚高”，公开债券融资的实际利率水平偏低。因此未来的私募债定价可适当高一些，这也有利于利率市场化的推进。

　　侯儒波表示，中小企业私募债运行初期应是契约式风险管理，高收益或高风险都是市场化行为。但作为定价参考，外部评级机构的引入仍是必要的。信用增进则主要视发行主体的需求而定，而这对融资成本也会产生影响。

　　周沅帆认为，在增信机制方面，应引入多种增信方式，包括抵押、担保、评级和偿债基金等。同时，应对偿债基金建立相应的评级机构，鼓励增信行为，还要有相应的担保机构及地方政府的制度性安排。