证券时报多媒体数字报

  近日，投资者向证监会投诉天相投资顾问有限公司关于彩虹股份的研究报告存在误导一事，引发了大量关注和讨论。争论焦点之一是：作为投资咨询机构，其出具的证券研报是否应对非客户的投资者承担责任。

  投资咨询机构出具研报给客户需要对客户（合同意义上的）负责，这点并无争议，但对于非客户的投资者也要对其负责却引起了很多证券分析人士的本能排斥。反对者认为，公众投资者不是他们的客户因此无需对其负责。但根据相关法律规定，不是客户并不能成为可以免责的绝对理由。发布证券研报对客户负责，主要是基于投资咨询机构与客户之间的合同法律关系，而对于公众投资者之所以有时候也要对其依法承担责任，则主要是因为证券研报发表的不当意见导致的侵权法律责任。

  《证券法》第一百七十一条规定，投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务不得利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息，如有上述行为给投资者造成损失的，依法承担赔偿责任。《发布证券研究报告暂行规定》则规定，证券分析师通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体以及报告会、交流会等形式，发表涉及具体证券的评论意见，或者解读其撰写的证券研报，应当符合证券信息传播的有关规定。

  从上述规定可看出，咨询机构发布的研报在客户之外，还可能通过各种途径对非客户的其他投资者产生影响。如果提供、传播虚假或者误导投资者的信息，就可能产生相应的民事、行政等法律责任，如赔偿损失以及被证监会监管谈话、出具警示函甚至作出行政处罚。

  当然，并非只要发布了证券研报就需要对所有的投资者负责。笔者认为，对于非客户的投资者承担责任主要应考虑如下因素：

  一是研报本身是否存在虚假或误导投资者的信息；二是投资咨询机构以及证券分析师是否通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体以及报告会、交流会等形式将存在虚假或误导投资者的信息提供或传播给了投资者；三是非客户的投资者的投资决策是否受上述信息影响并且导致了损失。

  如果研报本身不存在虚假或误导性，则不存在究责的事实基础；如果不是投资咨询机构及其从业人员主动通过某些途径将研报信息提供或传播给投资者，投资者本身无法看到研报而通过非正规途径看到了研报，则不存在侵权的过错，即使研报存在虚假，那也是对客户的责任以及行政责任，不存在对非客户投资者的侵权民事责任；如果非客户投资者虽然存在损失但不是因为信赖了研报而作出投资决策，因在损失与投资咨询机构行为之间不存在因果关系，该损失也不能让投资咨询机构赔偿。至于举证责任如何分配，尚须在司法解释层面作出细化规定。

  投资咨询机构及其分析师均是需要经过证监会行政许可才能从事相关活动的主体，其提供的信息更容易地获得普通投资者的信赖，因此更容易导致操纵证券市场等违法行为，故法律对其作出较多规制具有合理性。不能因为研报对于非客户投资者是免费的就当然免责。投资咨询机构发布任何证券研报，都应当遵守相关法律规定，遵循客观、审慎等原则。

  （作者单位：上海华荣律师事务所）