证券时报多媒体数字报

  国信证券

  云南白药（000538）2011年实现收入113亿元（同比增长12.28%）；净利润12.11亿元（同比增长30.74%）。每股收益为1.74元，符合预期。扣非后每股收益1.7元（同比增长27.8%）；每股经营性净现金流为-0.64元。2011年公司面对新厂区建设和搬迁任务、白药牙膏增速下滑、商业增速放缓、中药材成本上升的压力，净利润增速依然大幅超过收入增长，原因在于：透皮剂收入和盈利大幅增长，营销费用和财务费用的有效控制。不过，在此提示关注2012年公司可能面临的费率弹升和成本压力。

  医药工业收入43.83亿元（同比增长21.13%），毛利率66.61%（同比下降7.1%）。其中透皮剂型大幅恢复性增长（收入9.52亿元，增69.45%，净利润3.31亿元，增263%）；药品事业部收入增长稳定，下半年三七等药材涨价压力显现，净利润环比减少1.35亿元；健康事业部实现收入12.09亿元（同比增长16.84%），增速低于预期，其中牙膏收入约11.7亿元（同比增长13%），已走过高速增长期，养元青营销尚在摸索之中。

  医药商业继续稳坐云南省份额第一位置，销售规模（含自产品）近70亿元（同比增长12.24%），收入增速有所回落，商业净利润率2.51%，仍保持良好盈利能力。

  考虑到成本上升和健康业务的销售调整，略下调公司2012年、2013年每股收益至2.15元、2.69元，同比增长23%、25%，首次预测2014年每股收益为3.32元，同比增长24%。

  过去5年公司出色的业绩增长，充分验证了白药管理层的创新力和执行力。2012年公司虽然继续面临着成本上升和白药牙膏增速放缓的压力，但郎健、采之汲面膜等新产品上市，呈贡新基地的全面投产，也为公司持续发展创造新机遇，未来业绩仍有望继续保持稳定增长。公司“新白药，大健康”的发展战略依然值得期待和突破。我们继续看好公司的创新力和执行力，维持“推荐”评级。

  风险提示：三七等中药材涨价影响成本；养元青销售调整失败。