证券时报多媒体数字报

  由于有序违约通常表现为现象和法律上的“没有违约”，因此，有序违约后的希腊可谓峰回路转，未来虽仍将有波折，系统性风险已经基本消除。那么在欧债危机看到曙光的情况下，是否希腊在欧元区的状况就能回到从前？欧洲激进的货币政策之后会给欧元带来哪些深层次的影响呢？

  预期的力量真是神奇，预期到的危机就不会是危机。希腊债务重组实质上构成了债务违约，但欧洲金融市场不为所动，股市上扬，国债收益率回落。这里面自然有欧洲央行两轮长期再融资计划（LTRO）所带来的流动性保驾护航，而最重要的是这是一场“有序违约”，有序违约通常表现为现象和法律上的“没有违约”，这是与“无序违约”最大的差别。

  “无序违约”是债券市场的梦魇，2000年发生的阿根廷债务违约，至今仍让全球投资者心有余悸，阿政府与投资者，尤其是秃鹰基金的官司仍在继续。这一次，欧盟、国际货币基金组织（IMF）、希腊竭力避免希腊在3月出现无序违约。

  整个希腊债务危机的解决，就是希腊、欧盟、私人投资者的三方博弈，这场战争没有胜利者。希腊的代价是最惨痛的，继货币政策权力上交后，财政政策决策权也丧失，同时希腊必须进行严酷的经济改革与财政紧缩。短期内的财政紧缩，就包括将私营部门最低工资标准降低22%，2012年减少32亿欧元的政府开支，并裁掉1.5万名公务员等。私人投资者在“Some or None”的形势下选择“自愿”参与债务重组，连本带利的损失超过1000亿欧元，损失金额占面值的75%，经过债务重组，私人部门持有的债务占国内生产总值（GDP）比重从60%骤降到30%，为2020年希腊债务率控制在121%打下基础。欧盟、欧洲央行也为挽回欧债危机作了最大的努力，二轮援助要向希腊分批次提供1300亿欧元的资金，同时在债务重组时部门新债券为欧洲金融稳定基金（EFSF）所发行。

  欧洲央行在这次救助中发挥了重要作用，而代价是欧元区史上最激进的货币政策。在2011年11月意大利人德拉吉入主欧洲央行以来，降息至历史最低水平，2011年12月和2012年2月执行两轮LTRO，向欧元区商业银行体系注入长期流动性超过10000亿欧元，这些政策都是欧洲央行成立以来所没有过的。通过这些政策，欧元区的资本市场流动性充裕，股市、债市见底反弹。但是，其代价就是欧洲央行的资产负债表急剧扩张，量化宽松规模已经不输美联储和英格兰银行。

  视线重新拉回到2011年10月26日，欧盟峰会达成了私人投资者减记50%的债务置换计划，从原则上明确了私人部门所要承担的损失。但在实际操作过程中遇到许多问题，希腊私人债权人参与计划（PSI）的参与率和集体行动条款（CAC）就是最棘手的问题。PSI参与率关系到希腊能否符合欧盟提出的获得二轮援助的要求，而由于最初的希腊国债合约中集体行动条款的缺失，无法有效触发PSI的提高。而希腊议会紧急通过了集体行动条款，同时PSI的提高，成功触发了集体行动条款，最终PSI的参与率达到了95.63%。

  希腊债务危机峰回路转，未来虽仍将有波折，而系统性风险已经基本消除。但金融市场对欧债危机仍存疑虑，主要有三：一是二轮援助完成后希腊经济如仍无起色，则将需要三轮援助。这一担忧确实有道理，希腊已经连续5年衰退，2011年GDP负增长7%，失业率接近18%，50%的年轻人没有就业，可以说希腊经济正面临二战以来的又一次“战后重建”；二是葡萄牙有可能步希腊后尘，进行债务重组；三是意大利、西班牙也向欧盟申请援助，最近两周两国的国债收益率又有所上升。也就是说，如果上述三种忧虑全部成为现实，“欧猪五国”将全部沦为与希腊一般，但这种情形即便发生也要在3年以后，更何况事实远未有如此悲观。2011年我们对欧债危机很悲观，而2012年，我们的观点同样较为明确，即2012年，三大疑虑尚不会爆发，欧债危机带给全球金融市场的冲击要小于2011年，但不排除在某一时期出现波折。

  事实上，从最近几个月欧元区实体经济的表现，已经反映出经济信心的增长，以及衰退幅度的减轻。领先指标Euro-Coin（用以衡量潜在经济增长率）显示，欧元区经济的衰退幅度已经连续3月减轻，采购经理人指数（PMI）显著反弹，1月出口增长10.9%，进口增长3.6%。因此，债务危机的稳定、经济信心的回升、实体经济的恢复，这一逻辑链条当下正在演绎。

  从增长历史来看，美国与欧洲增长波动趋势基本一致，而且两者出现差异时，往往会趋于收敛，这是因为美国经济在全球扮演领先者角色，随着美国的复苏，将从出口需求等各方面拉动欧洲增长。同时，欧洲目前执行的比较激进的货币政策也能助推经济复苏，因此我们估计欧洲增速将逐步回升，二季度或回到正增长区间。

  2012年是全球大选年，灾难深重的希腊亦然，2011年帕潘德里欧黯然下台，2012年维尼泽洛斯与萨马拉斯之间的竞争确有可能进一步激化希腊社会的矛盾，但是无论哪个政党上台，其政策已不具有独立性，必须是在欧盟的指导下去满足事先所答应的改革与财政紧缩措施，对希腊来说这是唯一的出路，毕竟5月和8月同样是债务到期的高峰，而德国已很难再容忍希腊出尔反尔不遵守承诺。

  希腊的先哲赫拉克利特说得好，“人不可能两次踏进同一条河流。”对于希腊而言，未来已不容许再去重复去年8月至今年3月所发生的桩桩悲剧，但前提是整个欧洲必须继续隐忍，继续为政府部门去杠杆支出成本。总之，欧债危机，前路漫漫，曙光已现。

  （作者系国泰君安证券宏观分析师）

  数据来源：国泰君安