证券时报多媒体数字报

  本专栏前几篇文章分析了为什么取消股票发行核准制是可行的。在本篇中，将讨论一下改革的时机问题。

  当前，关于股票发行制度从审批制向注册制过渡的问题，在笔者看来，存在着若干错误的认识，值得我们逐个予以分析批驳。

  第一个错误认识，是说鉴于在西方发达国家也存在着某些形式的发行监管，所以，审批制、核准制和注册制都是“差不多”的，没有本质区别。的确，在原则上我们不能反对政府对证券市场的监管。笔者认为，任何真正了解市场经济运作方式的人士，都应当积极地探讨政府监管的适当方式。可是，我国现行的股票发行制度与其他国家以及国际通行的发行监管方式之间的巨大差别，岂是不痛不痒的“差不多”三个字可以概括？

  西方的监管方式，重点在于强调诚信和信息披露，以便当事人在充分知情的前提下自愿进行交易。在大多数发达经济体中，监管部门都不会否决证券的发行，证券发行在实质上是自由的，也即在同一时间发行股票的企业数量、每家企业可以发行的股数、以及股票供应的总量在原则上都可以是无限的，发行时间也任由当事人自行选择。从法理上讲，西方国家政府的角色是双重的，它一方面是市场的管理员，另一方面是特定人群（散民）的代表。例如，你可以以每股10元公开叫卖股票，政府不管你；但是，假如你同时（或者近期）又向自己的关系户以每股8元进行定向发行，这就是不可以的。如果我们据此得出一般性的结论，说在注册制下政府也会管理发行价格，则是一种误读。此外，即使某些西方国家（例如法国）的发行程序比较繁琐，这也不意味着我们可以拿它当借口，来拖延甚至拒绝我国的改革。各国的制度孰优孰劣，其效果孰好疏坏，我们应当具有对之进行鉴别的能力与信心。

  我国现有发行制度的重大弊端，不仅在于种种明示的条件和程序严格、漫长而又繁复，发行审核委员会的存在还意味着，股票发行的条件实际上是无限的和不透明的，是当事人无法在事先完全预见的。发行审核的通过与否，审核人都不必说明其中的原因；这是对投票制的一种滥用。正如一些古典政治学者早就谴责过的，这样的“委员会制”实际上比个人负责制更坏，因为它事实上既造成了超级权力，又造成了无人负责。监管部门总是想要保持对于有关发行的任何事项随时进行干预的权力，同时又要把某种静态的、绝对化的所谓“规范模式”强加于市场；结果往往是事与愿违。

  有关股票发行制度改革的第二个错误认识，是改革的“时机”问题。一般认为，这样“重大的”改革措施，需要选择在合适的时机进行。可是，究竟什么样的时机与条件才够得上合适呢？我认为这个问题并没有经过认真的思索与探讨。当股价处于高位之时，假若推出这样的改革，有人势必担心行情将会一泻千里，对经济社会造成巨大冲击；而当行情低迷之时，市场“哀鸿遍野”，救市呼声此起彼伏，管理层又如何忍心做这种“雪上加霜”的事儿呢？于是乎，这项必要的改革措施就在这种观望之中一年一年地拖延下去了。由于国家的政策举足轻重，当事人一般总是在观望和预测政策的走向；而政策制定者呢，却在观望市场，等待改革的时机。这是一种僵局。需要认识到的是，鉴于这项改革至少在短期内会对市场造成某种程度的负面冲击，而没有人喜欢经受损失和痛苦，所以，想要等到一个完全没有人反对的日子是不可能的。这个僵局必须由政府主动来打破；在“短痛”与“长痛”之间，必须进行抉择。要么让审批制万世长存，否则就必须选个日子送走它。

  在本次改革进行以前，回顾一下历史是有益处的。由于场内与场外的股份价格存在落差，主要在2005~2006年期间进行的股权分置改革，采用了非流通股股东向流通股股东购买流通权的方式。由于股权分置改革成为了一轮大牛市的起点，所以一般认为这一改革是成功的。可是，现在回头来看的话，股权分置改革的后遗症是严重的：由于它采取了把大部分非流通股延后上市的方式，这部分地导致股价在2007年上涨得过高，而在此后则陷入了多年的低迷；市场变得更加不稳定了。其次，由于非流通股股东为购买流通权支付了对价，这似乎导致政府承担了这样的一种道义义务，即在全流通得以充分实现的这数年间，政府不得再出台可能导致股价下跌的重大政策。许多人迷惑于中小板与创业板的股票发行节奏为什么会被当初预想的要慢得多，为什么这些市场的股价要远高于主板市场，我们可以从这里找到一些端倪。由此可见，股权分置改革的实际代价是巨大的。联系今天即将展开的股票发行制度改革，我们不禁要提出下列问题：假如当年把股权分置改革与股票发行制度改革合并进行、也即“一步到位”（甚至优先进行股票发行制度改革）的话，结果将会如何呢？假如流通股股价降到每股净资产附近，非流通股股东还需要购买流通权吗？股权分置改革的方案还需要那么复杂、其过程还需要那么漫长吗？此后的2007大泡沫还会那样巨大吗？如今的中小板与创业板泡沫还会存在吗？所谓的“多层次资本市场体系”如今是否已经自然形成了呢？

  有人对于市场化改革心存恐惧，原因之一是不了解股票价格其实是有底部支撑的；每股净资产大致上就是股价的底部；跌穿了这个底部，产业资本就会进场收购。那些认为改革会导致“崩盘”的人，在他们的思想深处，他们实际上把股价看成一种“虚的”、完全由流动性来决定的东西。像美国1929年那样的股灾，只要我们研究一下它的成因与条件，就很容易知道它不可能在我国当前的经济环境下发生。由于股票资产的杠杆化率很低，在我国，股价下跌并不容易引起金融机构破产，也不容易引起实体经济衰退。A股市场曾经经历过多次剧烈的股价下挫，事实证明，它对经济系统的负面冲击是很有限的。

  笔者的观点是，类似审批制向注册制过渡这样的改革，时机选择问题其实是十分次要的，重要的是抓紧进行，切莫犹豫延误。2005年底，我国股市总市值大体相当于GDP的1/6，如今这一比例已经提高到1/2了。可以预见，该比值还将会继续提高。如果我们想减少这一改革对经济全局的冲击，就必须居安思危，提早行动。目前我国的经济状况处于历史上最好的时期，国库收入充裕，应对风险能力强大。然而，随着人均国民收入逐步向中等发达国家靠拢，增长速度的减慢终究将是难以避免的。假如我们今天都舍不得付出这样的代价，如何能够期待后人情愿付出？！这是每一个负责任的当事人都需要认真思考的问题。

  目前，对于这项改革的反对声音，部分地来自于有关“过渡期”的考虑。可是，需要强调的是，战略问题不可与策略性和技术性的问题混为一谈。只要有明确的大政方针，相信一定可以制订出适当的政策细节。此外，相对于股权分置改革来说，股票发行制度的改革则要容易一些，因为股票的发行毕竟只是增量性的，要一家一家地进行，它不直接涉及存量问题。还是让我们听听一位网民勇敢的呼声：“让这一改革快些到来吧！”