证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 汤亚平

  4月的第一个交易日，受到节假期间政策利好集中释放的激励，A股市场终于摆脱近期的阴霾走势，实现了4月份和二季度的双重开门红。

  管理层打响政策组合拳，无疑发出了增量资金入市的积极信号。在政策组合拳中，证监会4月1日公布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿）》（以下简称指导意见），启动新一轮新股发行改革，此举动引起社会各界极大的关注，同时也让投资者滋生出更多的期待。

  “信息披露”受空前重视

  证监会此次公布的指导意见指出，要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。发行人和各中介机构应按法规制度履行职责，不得包装和粉饰业绩。

  指导意见将“信息披露”提到前所未有的高度，主要有以下三方面的意义：

  一是指明改革的市场化方向和核心目标。早在今年初，证监会主席郭树清就定调，新股发行体制改革将以信息披露为中心。今年3月，他进一步提出，证监会将以信息披露为中心，逐渐把审查的重点从上市公司盈利能力转移到平等保护投资者的合法权益上来。证监会副主席姚刚也在不同场合表示，证监会将不断改进和完善监管制度，其核心就是更加关注信息披露，不断提升信息披露质量，抑制包装和粉饰业绩。

  业内人士认为，过往新股发行的制度层面上存在的最大问题就是行政管制太多，极易出现寻租现象，影响市场的公开、公平、公正。而此次改革的核心目标是促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展。同时，弱化行政审批、强调信息披露，尤其是强调发行人和各中介机构的信披责任，从而为新股发行从审核制向注册制转变作了铺垫。

  二是转变监管机构的监管职能。这次指导意见的核心内容：一是加强信息披露制度，让市场能够鉴别；二是淡化监管机构对企业盈利能力的判断。业内人士指出，一直以来，我国发行审核注重对募资必要性、募资投向、持续盈利能力、股权沿革等实质因素的考察。实际上，发行审核不应对发行人进行价值判断，也不应对发行人的优劣好坏作出主动评价，更不应对发行人未来的业绩波动甚至经营失败提供保障。否则，投资者会误以为，通过审核的IPO企业，有证监会把关，一定是好企业。监管部门只须确保拟上市公司如实披露自身财务及非财务情况，向投资者提供了真实、可靠的信息即可。

  三是明确发行人为信披第一责任人。指导意见明确发行人作为信息披露第一责任人，必须始终恪守诚实守信的行为准则。

  发行人作为信息披露第一责任人，其基本义务和责任是，为保荐机构、会计师事务所和律师事务所等中介机构提供真实、完整的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展尽职调查。发行人的控股股东、实际控制人不得利用控制地位或关联关系以及其他条件，要求或协助发行人隐瞒重要信息的披露。需要加强对发行人、承销商、询价对象的询价、定价和报价过程的监管，对夸大宣传、虚假宣传、“人情报价”等行为采取必要的监管措施。

  破除“三高”有利慢牛起步

  此次证监会从适当调整询价范围和配售比例、增加新上市公司流通股数量等6个方面入手深化改革，试图抑制新股高价发行、高市盈率和高超募资金的“三高”现象。改革方案直指高价发行，明确“发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%”是一条警示线，以督促机构谨慎报价和加大上市首日流通量等举措抑制高报价和盲目炒新。

  我国新股发行体制改革的定价方式，经历了固定价格、询价机制、市场化定价三个阶段。2005年之前基本上是固定价格；2005年开始试行询价制度，从机制上改变了固定价格的模式；2009年启动的改革，则将新股从窗口指导中解放出来，将定价权交还市场。可是，市场化定价也带来了高价发行和破发潮等新问题。特别是2009年以来，新股发行的平均市盈率都在40倍左右，2010年新股发行的平均市盈率接近60倍，创1993年以来新股发行市盈率的新高。因此，此次改革方案从6个方面入手深化改革，有其必要性。

  我们认为，方案明确“发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%”的警示线，与2009年改革之前新股定价一律不超过30倍市盈率的窗口指导有本质区别。其警示作用在于，发行人、保荐人、询价人等预估的发行市盈率可以高于同行业上市公司平均市盈率，甚至高于同行业平均市盈率水平的25%，但其有义务真实陈述“高于”的理由。这是询价过程的应有之义，与行政干预无关。否则，询价制度如同虚设，保障上市公司质量就无从谈起。

  从市场运行看，破除新股发行的“三高”现象，有利于A股慢牛起步。高价发行不仅是二级市场泡沫的源头，而且助长了炒新的投机之风。

  制度改革是慢牛的基础

  对于二级市场来说，发行制度改革的重点依然是新股价格形成机制，这也是A股慢牛格局形成的基础。从这个意义上说，我国股市走长期慢牛还是走长期慢熊，取决于我国新股发行制度改革的成败。

  一般认为，海外成熟市场新股发行体制与中国现行新股发行体制的差异，主要体现在价格区间确定、网上网下发行比例、网上认购约束等方面。一些境外市场对于公开发行部分的配售都能争取做到散户“一人一手”，同时还配有调整幅度较大的、灵活的回拨机制。我国股市有上亿股民，是典型的散户市场，如何改革发行机制，无疑考验管理层的智慧。

  合理的新股发行定价，不仅是一个国家金融市场是否成熟有效的标志，也是二级市场上投资者权益的保证。我们认为，我国发行制度改革是否成功，关键是看新股可不可以长期持有。美国近20年平均IPO首日涨幅为18.1%左右，从长期价值投资的角度看，在美国IPO发行买入并持有3年（网络泡沫时期除外），投资者在二级市场上将获得的收益平均值为21%，高于IPO股票的首日涨幅，表明美国新股可长期持有。这无疑值得国内上市公司、中介机构深入反思。