证券时报多媒体数字报

  “经历了量化宽松政策刺激下由谷底回升的‘甜蜜时光’后，不仅欧美经济增长与通胀的组合正变得越发微妙，而且美联储和欧洲央行不约而同地站在了十字路口，是继续维持宽松甚至进一步放松，还是开始考虑退出？经济复苏缓慢而脆弱，脆弱的根源何在？通胀或有远虑但无近忧。政策拐点或言之尚早，继续观望或是两大央行当前的最优选择。”

  去年年末以来，美国这一世界最大的经济体正在持续发生重大变化。相比欧元区的跌宕起伏，美国的经济复苏则如冰下潜流，起初不是那么引人注目，但是缓慢而持续的发展，却很有可能改变今年世界经济的走向。

  “百年一遇”的次贷危机给美国产出水平带来巨大损失。美国自次贷危机爆发以来，国民经济总值（GDP）绝对水平的走势中，以雷曼倒闭前的2008年二季度为时间起点，如果假设雷曼倒闭前美国的产出水平为100，则在危机爆发的14个季度后，美国的产出水平才刚刚恢复到100.8。这一恢复路径远远低于二战以来美国历次经济衰退后复苏路径的均值。

  在就业市场上，迟缓的复苏表现为居高不下的失业率。据官方数据，美国目前的失业率仍处8.3%的高位。而如果再加上差不多600万因为迟迟找不到工作而退出劳动力市场的失业人员，美国目前的失业率可能接近12%。

  因此，无论从产出还是就业看，美国目前的经济水平都处在较低位置。这一方面说明了过去几年美国复苏的迟缓。但另一方面，也说明美国未来经济恢复的空间仍然很大。

  美经济已初具快速复苏基础

  虽然美国在过去3年增长都相当迟缓，但其经济内部的缓慢调整仍取得了不小进展，为未来可能的快速复苏奠定了基础。

  一方面，美国国内的产能利用率已经从2009年的低点明显回升，接近了次贷危机前的水平。另一方面，美国企业的裁员情况已明显改善。目前，初次申领失业救济的人数已下降到35万人，显示美国企业解雇雇员的速率已经明显下降。

  产能利用率的上升，以及企业裁人速率的下降，为美国经济建立起扩张期的良性循环创造了条件。这样，当经济景气扩张时，企业因为产能已经比较充分地利用起来了，而雇员中的冗员也裁撤殆尽，就有增加投资、增加雇佣的需求。而这会创造出新的总需求，进一步推升经济景气。这一正反馈的循环正是经济快速增长所必需的。

  需求状况已现改善迹象

  从2011年年末开始，美国经济中的耐用品订单增速，以及消费者信心都有明显上升。由于这二者是投资和消费的领先指标，它们的走高预示着总需求在未来可能还会有进一步的起色。

  房地产市场初显曙光

  美国近期数据中，最让我们感到振奋的是房地产市场中显现的曙光。众所周知，美国的房地产市场是次贷危机的震中。正是房价的大幅下降让美国居民的财富大为缩水，削弱了他们的消费能力，带来了总需求疲弱。因此有人认为，只有房地产市场恢复了，美国经济才有可能切实地复苏。

  从2011年下半年开始，美国房屋的销售及开工增速都有非常明显的回升。虽然在2010年，房地产销售和开工也曾经有一次短暂的加速。但那一次的回升是建立在房地产购置税优惠这一强力刺激政策之上的，因此不具有可持续性。在购置税优惠结束之后，销售和开工水平很快就回落到了危机后的谷底。不过，近期这次增速上升更多是房地产市场自然调整的结果，因而持续性会好于上一次。

  另一个值得关注的数据，是全美房屋营造协会（NAHB）发布的房地产市场景气指数。这一指数从2007年开始，已在谷底徘徊了差不多5年。但自去年年末，这一指数终于有明显上升，表明房地产市场的低迷似乎正在逐渐过去。这与目前逐步收窄的房价降幅是吻合的。

  房地产市场的回暖，将会提振房屋的建设活动，带动相关的产业链。房价的回升也会通过财富效应增加居民的消费能力。这些都会对总需求形成有力支持。所以说，房地产市场的回暖，是我们看好今年美国经济的重要依据之一。

  联储政策刺激成景气改善主推力

  面对美国目前的复苏势头，投资者自然会问：这轮经济景气改善的推动力是什么？持续性有多强？

  在我们看来，美联储的货币政策刺激无疑是本轮经济景气上行最重要的推动力。自次贷危机爆发以来，美联储就实施零利率政策，将联邦基金利率长时间维持在0~0.25%的超低水平。同时，美联储还进一步通过“量化宽松”、“扭转操作”等非常规的货币政策工具，直接干预长期利率和风险利率，令市场中包括长期国债收益率、企业债收益率等资金价格降到了几十年来的新低。极低的资金价格，让整个实体经济的流动性得到了改善。美国银行业在利用了联储廉价资金修复了资产负债表之后，也开始扩大向实体经济的贷款，对总需求起到了支持的作用。

  既然复苏的势头来自于联储的政策，那么复苏能持续多久，也就取决于联储刺激政策的持续性。这需要从联储的政策取向和所面临的约束两方面来分析。

  联储主席伯南克以及多位高官已经多次重申，目前美国经济复苏的势头还不稳固，联储的刺激政策不能退出。相反，如果经济增长重现疲态，联储还需要进一步放松政策。因此，从政策取向来看，联储在未来几个季度都不会收紧货币政策。

  联储宽松货币政策受到的最大约束来自于通胀。今年1月份美国CPI的同比变化率虽仍有2.9%，但这主要是去年能源价格上升带来的滞后效应。从更能反映近期走势的环比变化看，目前的通胀水平其实处于很低的位置。而美国通胀保值债券的价格也显示，目前美国的长期通胀预期仍然保持稳定。因此，目前通胀还不会对联储的宽松政策构成约束。

  根据以上两点，我们认为联储目前的宽松货币政策还将持续相当长的时间——联储已声称低利率政策会延续到2014年下半年，并没有排除第三次量化宽松（QE3）的可能。在这样的背景下，我们认为美国目前的复苏势头也将会延续。 （作者系光大证券首席经济学家）