证券时报多媒体数字报

  市盈率6、7倍，股息率4%、5%，但A股市场中如此便宜的银行股并不受人待见。

  担忧的人担忧银行的地方融资平台坏账，担忧利率市场化，担忧金融脱媒，担忧房地产泡沫破灭等，不一而足。

  一些看空银行的基金一股未持，高盛等外资金融大鳄又清空了中国的银行股。而在国内，汇金增持急不可耐，从过去的经验看，汇金增持时机恰到好处，增持获利是大概率事件。

  对于目前困扰银行股的核心问题，证券时报记者采访了博时基金价值组副组长、2011年股票型基金冠军、博时主题行业基金经理邓晓峰，前瑞银中国研究部主管并获“最佳中国分析师”称号、《一个证券分析师的醒悟》的作者、现任广州万穗小额贷款公司董事长张化桥以及新财富最佳分析师、国金证券银行高级分析师陈建刚。

  证券时报记者 杜志鑫

  银行股是否存在投资机会？

  证券时报记者：现在银行估值静态市盈率非常便宜，但是并没有获得市场认可，对目前的银行怎么看，是否存在投资机会？

  张化桥：我认为，银行这几年的状况不错，但是未来确实有很大的风险（收益下降和坏账增加）。综合看，我认为银行板块很有吸引力。但是，要买就买H股的中国银行，少买A股的银行。道理很简单：虽然同股同权，但是H股的股东们所面临的是较低的长期利率，而A股的股民们面临的是较高的长期利率。这会决定估值的差异。比如，假设工商银行未来长期做到每股一元人民币的年度分红。这个分红对于海外投资者的价值远远大于对国内股民的价值。为什么？机会成本使然，利率环境使然。你不信？我觉得同是工商银行的股票，A股的价格应该比H股的价格低三分之一或者更多。市场最终会认同这一点。

  邓晓峰：我认为现在的银行有一定投资价值，银行是被市场所低估所抵触的东西，时间将站在银行这边。

  在未来几年，我们可能会发现，对银行的担忧会不断被证伪，正如过去几年行业的发展与过度悲观言论的反差。事实上，过去几年监管机构提前采取反周期的监管措施，提高了资本充足率，降低了银行的杠杆，多提了拨备，为行业未来的发展打下了良好的基础。银行仍然能实现稳定的增长，随着时间推移，银行的估值可能会越来越有吸引力，银行给股东的回报率或将越来越高。

  陈建刚：目前影响银行股主要有两方面原因，一是认为未来银行发展趋势不好，包括利率市场化、金融脱媒，很多人认为这个行业最好的时光已经过去了。事实并非如此，虽然大家都知道利率市场化、金融脱媒是我们必然要走的路，但是从已经实现了利率市场化、金融脱媒的国家看，无论是它的利润增速，还是它的资产收益率，并没有比此前未利率市场化、金融脱媒时低。二是认为银行的贷款质量有问题，但这是一个无法证伪的问题。不过，在这里面有个大逻辑是可以厘清的，从定性的角度看，银行为实体经济服务，只要我们国家经济保持平稳增长，资产价格相对平稳，银行的贷款质量就不会有大问题。

  上述两个原因只是市场不买银行股的借口，而目前银行股估值之所以低，主要原因在于两方面，

  一是过去银行的成长模式是对二级市场流通股东利益的损害，过去银行高速扩张带来利润增长，其中有50%的利润增速来源于规模扩张，高速规模扩张必然有再融资的需求，银行过去的模式是快速扩张再融资、再快速扩张又再融资，如此循环。在这种背景下，如果我拥有的资金是无限的，那我就可以不断参与它的再融资，不断把我的入股成本降低，但是如果我的资金是有限的，就面临股份被摊薄的问题，这是目前二级市场投资者投资银行股时面临的最大问题，这也是过去几年银行股估值不断下降的最核心的原因。

  二是目前银行市值占整个A股市值20%，而A股市场的主要机构投资者——基金的规模并没有扩大，现在基金的发行规模较2006年、2007年要小很多，因此，目前市场缺乏新增资金介入，银行也就难以上涨。

  “打破银行垄断”是否较大利空？

  证券时报记者：虽然目前企业盈利在下滑，但银行盈利非常好，银行利润占据了整个A股市场半壁江山。银行盈利太过丰厚，中间业务占比过低，温总理也说“要打破银行垄断”，这对银行来说是否较大利空？

  邓晓峰：中国银行业过去几年利润的快速增长，是全社会生产率提高、利润增加的一个缩影和集中体现。随着中国经济增速的放慢，银行业利润的增速同样会下降。银行作为金融中介，其发展不能脱离实体经济的运行。银行的利润体现相对实体经济的反应滞后。当实体经济高速增长、利润快速增加时，银行业的利润增速低于实体经济；当实体经济的利润增长放缓时，银行业利润增速具有一定滞后性，往往高于实体，是偏后周期的行业。实体经济向下时，社会更多压力会盯到银行身上，而这种压力限制了银行板块在资本市场的表现。

  观察世界各国，银行业利润占全社会利润的比例，普遍的情况是15%以上。去年中国占比在10%~12%左右，这在任何国家都不能算是偏高的水平。如果银行业的利润占比显著过高，就像美国在2005年、2006年金融业利润占全社会比例超过25%，我们可以说存在实体、虚拟经济的失衡，但到目前为止，我国并未出现这种情况。

  中国银行业高利润占比是因为我国是以间接融资主导的国家，融资功能多由银行完成，银行业利润占金融业利润比例超过90%。银行体系巨大的渠道和规模，使其融资相对于券商、信托、保险等其他金融机构更有优势。在我国法制体系尚未完善的情况下，银行相对其他金融中介更有能力对借款方实施制约与监控。直接融资的发展需要法律体系配套和金融体制改革结合起来，以保护资金提供者的权益，中国还有漫长的道路要走。

  社会上对银行业谈论比较多的还有收入主要靠利差，相比发达国家银行，中间收入比例过低的问题。这其中需要客观分析，有经济发展阶段的原因，也有中间业务实质表述的问题。在发达国家，投资率低，发展机会少，社会富裕程度高，财富积累多，金融机构的发展与之相适应，财富管理的职能增加，中间收入的比例也不断增加。伴随着中国经济的发展，社会转型，投资率的下降，银行中间收入的比例自然会上升，这个过程会与经济发展水平相适应。此外，发达国家银行的中间收入，其实相当大部分也是融资性的，是贷款或者是债权的不同表现形式。

  陈建刚：当前我们的问题是融资渠道过于依赖银行的信贷投放，而在存贷比监管之下，信贷资源必然体现出稀缺性，这种稀缺性直接导致所谓的银行高收入及中小企业融资困难，因而我们认为打破银行垄断地位的出发点应该是提供多样化的融资渠道，而简单地对银行收费、高利率进行行政管制不过是盲人摸象似的措施，治标无法治本，银行总会有其他方法创收。

  银行的垄断地位不仅仅源于牌照，更是源于网点渠道及客户占有率形成的市场垄断，盲目增加银行数量扩张，历史教训举不胜举，国内也不愿意银行盲目扩张，暂停城商行省外扩张就是证据。

  张化桥：首先，政府想打破银行垄断，会影响银行利润，但是这会有个很长的过程。另外，半壁江山又怎样？70%的利润又怎样？80%又怎样？谁能真正改变这个状况？你我能吗？政府能吗？

  利率市场化压制银行利润空间？

  证券时报记者：利率市场化对银行意味着什么，是否真正意味着银行的利润空间将受到压制？

  陈建刚：从国外经验看，利率市场化是金融自由化的核心因素，这标志着金融从垄断性行业走向自由竞争的过程，这必然导致行业竞争加剧，然后带来行业整合，然后再回到稳定的状态。在国外实行利率市场化的过程中，出现了银行盈利能力下降，整合完成后又恢复到稳定状态。这也适合于国内银行，在利率市场化过程中，竞争会加剧，盈利能力也会下降，部分银行甚至会被淘汰。

  从利率市场化的时点看，利率市场化根本目的是想通过市场价格来衡量资金的供求关系，国内的市场价格就是shib利率，目前国内shib有缺陷，主要是产品不够丰富，像美国的联邦拆借利率产品非常丰富，各类产品的交易量也很大，国内很多期限的shib品种没有交易，这就出现了shib不能衡量各种资金的供求关系的状态。此外，我们实行利率市场化改革，那么银行间的协调机制将会非常重要，这是降低银行间恶性竞争的一个核心因素，如果恶性竞争，必然导致金融混乱。从目前来看，现在银行间的协调机制还未完全建立好。因此，要实行利率市场化，首先得把上述制度理顺。从现行条件看，在未来一两年内，进行利率市场化的时机并未成熟。

  张化桥：中国有5000年历史。中国的事情都是慢慢来的。你别急，打破银行的垄断和控制是大好事，也完全应该。但是，好事并非都可以做成，并非可以马上做成。

  邓晓峰：利率市场化的确是大方向，但目前市场对银行的评价过于片面。中国银行业利差在3%左右，在全球并不高，在新兴市场国家中我们几乎是最低的。与利率早就市场化的发达国家相比，只有日本的银行业利差在上世纪90年代中期后是长期低于我国的。即使是美国这样一个完全开放、高度竞争的国家，其银行业的利差过去30年基本上都是超过3%的。如果监管部门既要考虑放开利率市场化，又要约束银行的资本充足率、存贷比等指标，那么经过一段时间的竞争发展，银行业的利差和利润会回到新的均衡水平。

  地方融资平台影响银行的利润？

  证券时报记者：在8万亿元之后，地方融资平台是否意味着银行蕴含大量的坏账，地方融资平台对银行的利润影响有多大？

  张化桥：坏账当然很多，但是对银行利润的影响不大。银行的状况如果变坏，你想想其他行业能好到哪里去？

  陈建刚：地方融资平台不会对银行形成冲击，但是它会压低银行股的估值，在地方融资平台的困扰下，银行很难回到2007年那种状态，在2007年时，完全没有地方融资平台的担忧。从基本面来看，一部分地方融资平台的现金流、收益回报可能不太好，严格按照监管办法分类来看的话，这一部分应该进入银行五级分类监管中的后三位，但是在银行地方分支机构和地方政府博弈的过程中，银行仍可按时收到利息，地方政府为了发展当地经济，必须要通过银行来融资，地方政府也不敢说不还银行贷款了。所以，在银行和地方政府协商后，地方政府仍正常偿还利息，但是本金需要不断的展期。在银行财务报表上看，地方融资平台没有问题，但是这会成为压低银行股估值的一个因素。

  邓晓峰：首先，从地方政府的负债结构和收入来看，中国地方政府不存在偿付能力问题，而是偿付意愿问题。

  数据显示，中国地方政府融资平台负债8万多亿元，加上其他负债总额在10万亿元左右，占中国GDP比重不到20%，像美国除联邦政府负债外，地方政府的负债大约占美国GDP比重在80%左右。对比来看，我国地方政府的总体负债是处于比较低的水平。

  其次，从地方政府资产结构来看，中国地方政府有很多有形、隐形的资产，除了税收以及中央转移支付的税收外，还有地方政府的国企、卖地的收入，这三块都可以支撑它的负债。

  归根结底，在现有的体制下，地方政府的融资平台问题是他们的偿还意愿问题，而不是偿还能力的问题。因此，地方融资平台的解决需要银行、银监会系统以及中央和地方政府去协调。总体而言，地方政府的融资平台不会有太大问题。

  如何看待房地产贷款？

  证券时报记者：房地产贷款在银行中的占比多大？目前中国房地产行业现状是否处在合理水平？这对银行的影响有多大？

  邓晓峰：认为房地产贷款有问题这是一个误解。到2011年年底，中国房地产开发企业贷款3.5万亿元，按揭贷款7万多亿元，两者合计在10万亿元左右，去年银行贷款总额在55万亿元左右，房地产贷款占银行贷款比例不到20%，房地产贷款占中国GDP的比例也仅20%出头，比较其他国家，中国的房地产贷款占比都处在比较低的水平。

  其次，居民房地产按揭贷款7万多亿元，而在2011年年底，居民储蓄35万亿元，按揭贷款占居民储蓄的比例只有20%。

  从房地产开发企业贷款看，同样只存在少数个别问题，没有系统性问题，也不会对银行的资产负债表形成重大冲击。举例来说，全国龙头开发企业如万科、保利、中海等，他们希望在房地产调控期间去收购一些困难企业，以此实现逆周期、低成本扩张，但从实际效果看，很难实现。在目前的情况下，只有少数个别企业不能生存，只能把自己的土地给卖了，即使像绿城现金流如此困难，它也只是出让了部分项目的股权。中国的房地产和欧美完全不一样，欧美之所以出问题，是由于他们杠杆率很高，首付比例低，太多的房子卖给了没有支付能力的人。美国仅居民按揭贷款占GDP比重就达80%。客观分析上述数据，即可得出清晰的判断，我们房地产没有系统性问题。更重要的是，中国还实行了很严格的首付比例限制，这个首付比例从全球来看也是最高的，二套房的比例更高，这些红线无法逾越。不过，即使是从去年出现了如此严厉的限购、限贷（二套限贷，三套无法贷款），中国的刚性需求仍然很强。从交易量来看，现在每个月的交易量仍然有7000万到1亿平方米的水平，这个交易量水平是一个非常干净的水平。中国仍然处于城市化阶段，这个行业的供给和需求没有到供过于求的状况。

  综合上述因素，很多投资者对中国房地产的担忧过度了。中国房地产风险是房价不断上涨、恶化收入分配和导致资源错配的风险。但国家进行了严厉的房地产调控，使得房价不上涨甚至下跌，这是好事情。这也和国外不一样，很多国外的专家认为中国和美国一样，房价下跌，会导致贷款出现坏账的问题，但从中国实际情况来看，这不会大规模出现，房地产调控化解了房地产和中国经济的风险。因此，我认为目前和未来房地产不会对银行和中国经济造成很大冲击。

  张化桥：房地产贷款占比很大，但是不过分。房地产目前的状况当然很差。但是，轰然倒下好像不可能。企业先死，银行后死。

  陈建刚：从严格意义上来讲，房地产没有问题。一是国内房地产的抵押比例很高，二是有按揭贷款的人都是刚性需求的人，不太可能违约。从房地产开发企业的贷款来看，从2008年开始，银行就已经开始从房地产开发企业贷款中逐渐退出，2009年银行又执行了名单制，即银行只给前50名房地产开发企业贷款，因此，银行的房地产开发企业贷款的客户基础较好，即使房地产出问题，银行受到房地产冲击应该小于行业平均水平。

  巨额融资导致市场抛弃银行股？

  证券时报记者：银行盈利好，不过一直在巨额融资（包括配股、定向增发），这是否一个矛盾，导致市场抛弃它？

  张化桥：不矛盾——银行生意好，需要更多资金，这很正常。

  陈建刚：现在要注意到监管政策已有变化，要求银行规模扩张的速度降下去，以前的融资扩张模式正逐步走向终结，值得注意的一个标志性事件就是民生银行提高分红比例，如果民生银行每年净利润增长10%，分红分掉一半的利润，这样，它就会成为具有很好现金流属性的投资标的。

  邓晓峰：过去几年银行之所以要大额融资，是特殊时期特殊要求的结果。超过10%的GDP实际增长率带来巨大的社会融资需求，银行在资产负债表快速扩张的时候，受资本充足率的限制，它需要外部融资。过去几年，银监会实行反周期监管措施，在经济和银行利润好的时候，要求银行提高资本充足率，银行进行了巨额融资，从而使他们的核心资本充足率达到全球最高水平，而欧美银行核心资本充足率比较低，他们是通过高杠杆来实现扩张，我们银行的杠杆率很低，资本充足率又高。因此，这是一个很好的预防性的措施。此外，过去几年，中国经济快速增长，经济本身对贷款的需求非常大，银行也不得不融资以满足经济发展需求。

  在未来几年，中国的经济速增会下降，与此相伴，中国投资增速也会下降，社会融资需求也不会急速扩张。面对较低增长率的环境，现在很多银行已经可以通过已有资本实现内生性增长和可持续发展。因此，未来，银行融资需求将下降，资本市场上银行融资压力也将减轻。

  如何解读汇金增持与高盛退出？

  证券时报记者：从去年到今年一季度，汇金一直在增持银行股，不过高盛等外资投行又在从中国的银行股中抽身出来，对此怎么看？

  张化桥：各取所需，没什么，见仁见智。

  陈建刚：海外机构退出并不代表它不看好中国银行业，海外机构更讲究全球配置，如果时机成熟，这些机构也可能重新进来。

  汇金增持银行是看到了国内银行股的价值，虽然一两个月很难说，但是从三五年的角度看，银行的价值就会得到体现，今年银行利润增速在15%至20%，明年仍可保持10%至15%的增速，现在银行PB（市净率）是1.5倍，明年就只有1倍左右。

  博时主题行业基金经理邓晓峰：

  ◎ 我认为现在的银行有一定投资价值，银行是被市场所低估所抵触的东西，时间将站在银行这边。

  ◎ 随着中国经济增速的放慢，银行业利润的增速同样会下降。

  ◎ 利率市场化的确是大方向，但目前市场对银行的评价过于片面。

  ◎ 在现有的体制下，地方政府的融资平台问题是他们的偿还意愿问题，而不是偿还能力的问题。

  ◎ 比较其他国家，中国的房地产贷款占比都处在比较低的水平。很多投资者对中国房地产的担忧过度了。

  ◎ 过去几年银行之所以要大额融资，是特殊时期特殊要求的结果。未来，银行融资需求将下降，资本市场上银行融资压力也将减轻。

  广州万穗小额贷款公司董事长张化桥：

  ◎ 银行这几年的状况不错，但是未来确实有很大的风险。综合看，我认为银行板块很有吸引力。但是，要买就买H股的中国银行，少买A股的银行。同是工商银行的股票，A股的价格应该比H股的价格低三分之一或者更多。

  ◎ 政府想打破银行垄断，会影响银行利润，但是这会有个很长的过程。

  ◎ 中国有5000年历史。中国的事情都是慢慢来的。你别急，打破银行的垄断和控制是大好事，也完全应该。但是，好事并非都可以做成，并非可以马上做成。

  ◎ 坏账当然很多，但是对银行利润的影响不大。

  ◎ 房地产贷款占比很大，但是不过分。房地产目前的状况当然很差。但是，轰然倒下好像不可能。企业先死，银行后死。

  国金证券银行高级分析师陈建刚：

  ◎ 有个大逻辑是可以厘清的，从定性的角度看，银行为实体经济服务，只要我们国家经济保持平稳增长，资产价格相对平稳，银行的贷款质量就不会有大问题。

  ◎ 打破银行垄断地位的出发点应该是提供多样化的融资渠道，而简单地对银行收费、高利率进行行政管制不过是盲人摸象似的措施，治标无法治本，银行总会有其他方法创收。

  ◎ 从现行条件看，在未来一两年内，进行利率市场化的时机并未成熟。

  ◎ 地方融资平台不会对银行形成冲击，但是它会压低银行股的估值。

  ◎ 海外机构退出并不代表它不看好中国银行业，海外机构更讲究全球配置，如果时机成熟，这些机构也可能重新进来。