证券时报多媒体数字报

  ●中国的房地产市场虽然遭受调控，但仍处于成长阶段，虽然未来可能低于过去十年31%的复合增速，但仍将保持增长。地产股的估值随着政策面逐步趋于较为合理、市场化的状态，行业估值仍将抬升。

  ●对于开发商来说，以价换量成为其最优选择，2012年的整体市场将是走量不走价的复苏。

  杭州西城时代家园开发商金星房地产破产案近日正式受理，该案例也是近年来首例房地产破产案。从政策面角度看，开发商首次出现破产意味着房价、投资将继续下行，基本面继续调整有利于行业景气延长，中期而言政策面也有望合理修正。

  2012年，开发商信托资金链面临风险已是不争的事实，部分开发商将陆续出现资金链断裂，尤其是快速扩张的未上市区域型中小开发商。不过，虽然资金紧张且压力最大的时期尚未真正过去，但上市公司由于融资渠道相对通畅，整体仍较安全，部分2012年二三季度信托到期还本压力较大的上市公司2、3月已通过借新还旧、大幅降价销售回笼自有资金、信托转股权等方式提前处理。而具备资金、管理等优势的万科、保利等一二线龙头开发商将在本次行业调整以及调整后的恢复增长中提高市场份额，保持持续成长，并具备一定的并购机会和抄底土地市场的机会。

  2012年房地产投资持续下滑是趋势，且将对经济增速造成一定下拉作用。房市低迷，将导致开发商投资意愿持续降低，首先会使开发商拿地实力和意愿大幅下降，从而导致土地市场的成交持续下降，这种状况已在各地蔓延，地方政府土地出让收入将受到明显影响，财政压力不断增大。其次，开发商新开工持续下滑，2012年月度房地产投资数据将保持持续下降态势，将带动相关建筑及建筑材料的需求下滑，如水泥产量、平板玻璃产量、商品混凝土产量、石膏板产量都与房地产施工面积正相关，同时对家具、家用电器、房屋装修、园林花木、物业管理、房屋买卖中介等行业的发展产生负面影响。

  合理的政策调控是保证房地产市场健康平稳运行的前提，目前一二三线城市普遍市场低迷，政策调控的目标已一定程度实现，政策将逐步修正，譬如对于刚性需求的鼓励已显示出这种变化。

  政策合理修正的路线，可能依据如下路径：即宏观货币信贷实际宽松—地方政府行业政策合理修正—中央行业政策合理修正。目前来看，宏观货币信贷实际宽松已得到兑现，并将持续。由于首套房属于政策鼓励的刚性需求，从七部委、央行等表态及目前开发商反馈的情况看，首套房贷款利率在部分区域可以获得八五折的优惠利率，这将有效提升刚性需求。

  相信政策能够做出合理修正，原因在于：第一，行业库存量已接近2008年底的历史高点，而新增供应量在今年二三季度将维持高位，高供应使价格上涨受到遏制。第二，开发商整体资金紧张，库存压力大，大型综合品牌、资金雄厚开发商开始降价卖房回笼资金，争取土地市场的抄底机会和行业并购机会。而对于资金压力大的开发商而言，降价卖房甚至变卖股权，为的是回笼资金，先生存再谋发展。因此，对于开发商来说，以价换量将成为最优选择，2012年整体市场将是走量不走价的复苏。

  中长期而言，房地产行业仍处成长期，但行业增速将下降。我国房地产目前跟日本上世纪60年代后期有点类似，价量仍有较大空间。而美国、香港等市场上世纪90年代以来成熟期地产估值平均市盈率仍明显高于目前A股龙头今年平均8倍的市盈率。随着政策面逐步趋于较为合理、市场化的状态，地产股估值有望抬升。

  （作者系国泰君安证券房地产行业研究员）