证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 于扬 刘璐

  作为新股发行制度建设具有重要里程碑性质的事件，3月31日开始征求意见的新股发行体制改革指导意见在业内引起热议。据了解，截至目前，各方向证监会提交的反馈建议已经超过2000份。在本周一由中国证券业协会投资银行专业委员会组织召开的“进一步深化新股发行体制改革”专题研讨会上，与会证券公司、询价机构代表畅所欲言，为指导意见的完善献计献策。

  阳光是最好的消毒剂

  关于实现发行申请受理后即预先披露招股说明书，与会代表表示此项措施有利于提高透明度，增强公众投资者和社会各界的监督，抑制发行人造假。阳光是最好的消毒剂，自今年2月1日起预披露时间提前以来，积极效果已经显现。

  泰康资产投资经理王倩指出：“作为询价方，此前新股信息披露的时间较短，我们仅能依据发行人和投行的介绍、招股说明书和投资价值报告提供的信息来判断公司投资价值，研究难度较大。如果发行人和保荐人提供不真实的信息，识别也有一定的困难。”

  申银万国证券总裁助理薛军表示，预披露时间提前行之有理，但为保障实施效果，建议充分考虑可能出现的恶意举报、不良媒体滋扰等行为，对实名举报实施专项核查，并加强对不良媒体的监管力度，严惩“勒索”或“无事生非”，净化首次公开募股（IPO）市场舆论环境。

  中信建投资本市场部董事总经理陈友新说：“在IPO方面，预披露时间提前、公布在审项目等措施加强了公开性，使审核更加透明，有利于促进审核阶段工作进一步规范化、制度化。”

  招股书预披露后，发行人可向特定询价对象以非公开方式进行初步沟通。但为保证沟通的有效性，安信证券资本市场部总经理付鹏认为，还需要讨论特定询价对象是否有最低家数限制，初步沟通的方式可以通过哪些途径进行，初步沟通是否需要制作询价机构反馈表等具体问题。

  个人投资者询价

  宜有约束条件

  关于扩大询价机构范围的相关措施，代表们在认可此举有利于合理定价的同时，就个人投资者参与询价的细节提出了各自的建议，并建议可进一步扩大范围。

  招商基金总助、固定收益部总监张国强建议参与询价的个人投资者与机构投资者同等（或者略低比例）申报。例如询价每份100万股，则机构和个人相同。防止由于个人报价门槛太低，出现个人报价的随意性乃至人情报价泛滥的情形。

  薛军认为扩大询价对象范围，引入个人投资者可以有效丰富定价群体的组成，有利于合理定价，他建议个人投资者作为询价对象应当具备一定资产规模，且拥有至少3年以上的A股投资经验，必要时还应关注其参与新股申购的经历。

  王倩则建议，询价对象仍有扩大的空间。比如年金资产大多由经验丰富的主流投资机构管理，他们具有新股合理定价的能力，但却没有询价资格。2010年提出由主承销商推荐询价对象，此举旨在引进一批长期投资者，未来可以逐步扩大范围，但要防止因此带来的不正当利益输送隐患。

  兴业证券董事长兰荣建议放开对主承销商自主推荐的合格询价对象的数量限制，鼓励更多具备较强定价能力和风险控制能力的机构投资者和个人参与新股网下申购。他表示，发行对象的多样化，能够更大程度地发挥各类机构投资者的专业判断和价值发现能力，充分的博弈也将使得新股的发行结果更为市场各方所接受。

  提高网下配售

  比例方案均衡

  对征求意见稿中提高网下配售比例、建立网下向网上回拨机制的相关措施，与会代表认为，该方案兼顾了强化对询价机构报价约束和照顾网上中小投资者的参与意愿两个方面。

  薛军表示，该方案较为平衡，同时对具体的回拨触发条件有进一步讨论空间，“经统计2012年41家IPO企业网下中签率均高于网上中签率4倍，建议网下向网上回拨的触发条件由目前的4倍，上调至6倍甚至更高。”宏源证券副总经理赵玉华建议对回拨启动的标准不做硬性规定，交由主承销商在发行公告中明确。

  询价方代表招商基金张国强则建议提高网下配售的比例至70%～80%，最多可以向网上回拨20%～30%，即网下发行比例最低不得低于50%。他认为，如此调整有利于鼓励机构更加理性报价，而如果发行价过高，主承销商将会面临发行失败或者包销的风险。这样也能促进主承销商合理定价。

  第一创业证券总裁钱龙海指出，当前IPO市场环境较上次新股发行体制改革已出现了较大变化，建议赋予承销商在网下发行阶段自主选择配售方式的权力，引导承销商采用效率更高的“等比例配售”方式进行网下发行工作。

  独立第三方

  为中小投资者解读风险

  独立第三方的作用是风险评析，它既不做价值判断，更不能有推荐性的意见。中小投资人在申购新股时确实存在不看招股书，或者看了招股书后仍然对其中的风险因素认知不足的状况。这一政策的基本内涵正是立足于由专业的分析机构站在中小投资者的立场，从“解读”招股书的角度来评析风险，同时告诉投资者怎么看待和理解这些风险。这正是监管部门将保护中小投资者合法权益落到实处的一项积极探索。

  薛军认为，应强调风险评析的作用是为中小投资者在新股认购时提供参考。建议引入多家具备研究实力的第三方机构，在招股文件正式披露后，于指定媒体发布风险评析报告，供中小投资者参考。

  “但如果第三方评价机构本身规范不当，特别是如果这类机构以收取评价费的方式生存，那么引入第三方评价机制也可能强化发行人和中介机构的不规范行为，带来更大的道德风险和寻租空间。”广发证券总裁助理张少华补充说。因此，他认为，《指导意见》有必要提出对第三方评价机构的行为规范，防止简单引进一个新的更大的利益相关主体。赵玉华还强调，第三方要完全独立，同时要加强对第三方机构的监管，避免其与媒体合谋，增加发行上市成本。

  作为询价机构代表，嘉实基金研究部刘杰还建议，如何选择第三方对上市公司的信息披露进行风险评估，希望能有进一步的细则尽快出台。

  行业市盈率

  对于新股定价有参考价值

  据统计，今年以来新股发行价格已基本接近同行业上市公司的平均市盈率，炒新行为受到一定的抑制。截至4月1日，今年以来新上市的49家公司中，34家低于行业平均市盈率，15家高于行业市盈率，只有7家超过行业市盈率大约30%。

  为此，与会人员对于该项措施予以积极评价。瑞银证券资本市场部董事总经理李克非与薛军一致强调，此项改革措施是最终实现发行定价市场化的一项可行的过渡方案，在现阶段能有效降温 “三高”现象。赵玉华分析，这条规则是对“红鲱鱼规则”的借鉴，有一定的积极意义，可使各询价对象在报价时有所参考，避免盲目报价。国泰君安副总裁刘欣亦表示，此举有利于降低发行价格，在一定程度上解决新股发行的“三高”问题。

  此外，业内对于如何提高指标的适用性纷纷献策。张少华建议，目前公布的行业平均市盈率指标是基于证监会的行业分类标准，但由于该标准制定时间较早，已不能充分反映目前市场状况，同时行业分类过粗，不能很好适应细分行业的估值情况。部分创业板公司甚至没有可对照的行业市盈率指标。

  薛军还建议，应逐步引入其他估值标准，例如行业平均市净率、行业平均股息率等，体现估值方式的多样性，适应各类发行人新股估值与定价的需要。钱龙海则建议，考虑将全球行业分类标准（GICS）作为对上市公司进行行业划分的标准，这样不仅能够使行业平均市盈率更符合投资者需求，也能够进一步促进我国资本市场与国际接轨。

  期待明晰“老股转让”

  操作细则

  本次征求意见稿中以“老股转让”的方式引入了“存量发行”的概念，业界一致认为，这是顺应市场需求、扩大供给的有效举措，可以有效防范发行市盈率过高和超募现象，建议管理层尽快推动实施，同时建议在指导意见中明确相关原则，并尽快出台操作细则。

  赵玉华认为，老股转让与本次新股发行是否是一次发行、是在本次发行的25%之内还是之外并没有明确。为此他表示，需要进一步明确三部分内容：

  一是启动老股转让的时点和程序。是在发行时才确定，还是在批文中予以明确。之前是否要经过发行人的董事会、股东大会程序。如果有转让意愿的股东多的话，按什么原则确定转让人，还是所有老股东按比例转让？

  二是转让范围和定价。如果为一次发行，且在《公司法》规定的25%比例内，则应是与本次发行新股合并在一起发行。如果不在25%内，转让给谁？受让人是询价对象还是所有投资者均可？如何定价，配售还是抽签？性质是流通股还是限售股，有无锁定期？

  三是转让所得资金和增持监管。转让所得资金不让划出，但能不能抵押？对股东进行监管是保荐机构义务的进一步延伸，但如何执行？股东转让老股所得资金可以增持股票，还是在符合条件时必须增持。如何规避操纵股价或配合股权激励的嫌疑？如6个月内买卖是否违反相关规定，利益是否要收归上市公司？

  张国强也建议，进一步明确老股转让所得资金可以用于回购股票的操作细则。

  对于下一步的改革取向，一创摩根证券投行部执行总经理陈晔建议，在《公司法》第142条得到修改后，坚持市场化改革方向，在充分信息披露的前提下，取消存量发行所得资金的限定期，由投资者自行判断公司价值。