证券时报多媒体数字报

  在自传里，彼得·林奇说自己只大规模买过一次债券，即70年代末期到80年初期，而当时美国10年期国债的收益率高达10%以上。林奇将这种配置债券的准则总结成了一条林奇定律：只有在长期债券收益率高于股票股息率6%以上的时候，才应该大量配置。

  那么债券是不是真如林奇所说的那么不堪？我们首先比较了彭博终端能追溯到的1988年至今的标普500指数和JPM美国债券整体回报指数，结果显示，二十多年来它们的回报基本相同，都在400%左右，债券指数甚至还略高一点，股票指数则波动更大。

  但这种看似合理的比较，事实上却完全没有意义：因为股票还提供股息，所以我们需要比较的其实是标普500全收益指数和债券整体回报指数。在这个口径下，股票的回报达到700%左右，比债券足足多了300%。

  事情还没完。在1988年至今的24年里，美国10年期国债的收益率从大约8%下降到了2%，这意味着如果债券平均的久期是7年，而假设包含了企业债的7年期债券的总体收益率变动可以用10年期国债来模拟，那么债券有大概40%的回报是因为收益率的改变而不是内生的回报率带来的。同时，美国股市的PE在过去24年有所下降，这也意味着股票的内生增长速度要略高于其价格所显示的速度：大概还要高出100%左右，达到大约800%。

  我们又比较了两个极端的情况：澳大利亚和日本。澳大利亚在过去几十年一直以高息著称，其债券的收益率也水涨船高。数据显示，在能够找到准确数据的2002年至今的10年里，澳大利亚的债券指数提供了大约70%的回报，而股票全收益指数提供了将近100%的回报，股票指数的净利润则增长了170%（也就是说股票的PE下降了），净资产增长了大约90%。

  在以低息著称的日本，从能够得到所有需要数据的1994年开始至今，债券总计提供了70%左右的回报，而股票全收益指数则下跌了50%。问题是，同期10年期国债的收益率从4%下降到了1%，这意味着如果收益率不改变，则债券实际上只提供了40%到50%左右的回报，而同期股票的净资产则上涨了40%，大概正好打平。而作为一个以低利率换取高增长的经济体，中国在过去几年，股票的净资产和净利润增速远远跑赢了债券所能带来的回报，只是估值的改变让投资者暂时没有感受到这种差异而已。

  那么，为什么债券的回报总是小于股票呢？让我们在用一个小故事来回答这个问题吧：大家都知道和刘备打天下的关羽、张飞，可是有多少人记得刘备起兵时资助他的富商张世平、苏双呢？

  （作者单位：信达证券）