证券时报多媒体数字报

  中国故事的独特性在于其结售汇制度，自1994年的汇率制度改革开始，长达十余年的流动性繁荣如潮涌至。

  1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，当时人民币大幅贬值50%。很快东南亚的龙虎们在出口上被纷纷击溃，并引发本币贬值、资本外逃和1997年金融危机。中国则借反危机的积极财政政策拉动基础设施建设保持经济增速，逐渐形成中国增长模式的内核：城市化——房地产——基础设施建设——融资平台——商业银行，这既是今日繁荣的根源，亦是今日中国困境的渊薮。

  而中国采用的结售汇制度最终形成了奇特的流动性供给机制。美元一旦结售汇，就形成双重投放：一方面，在中国这些美元成为基础货币，即美国国债成为中国货币基础，中国央行就相当于美联储的一个大储备区分行，中国的货币政策多年被劫持，能做的就是不断对冲再对冲。

  从1994年开始，由于国际收支双顺差的态势确立且同年实行汇率并轨，改革后外汇向央行集中，我国外汇储备呈现第一次增长高峰。外汇储备持续增长势头确立，而央行货币政策的操作则一直围绕着如何降低冲销外汇资产产生的负面影响。对于中国货币政策而言，1998年是一个分水岭。此前采取的信贷规模直接管控方式，容易消除外汇储备增加产生的负面影响；此后转向货币供应的间接调控模式，意味着调控难度加大。从外汇资产占比走势看，2002年是又一个分水岭，此后外汇资产占比直线上升，表明央行在2002年之后缺乏足够的工具进行资产内部冲销。

  央行2003年开始被动发行央票对冲，后不断提升准备金进行更廉价对冲。但流动性不断膨胀，刺激资产价格和投机情绪。2003~2008年，中国制造和贸易的最甜蜜时刻成了赌人民币升值的最高峰，2005年重新打开的升值窗口使全球套息交易产生的热钱滚滚而来，房产和股票价格扶摇直上。中国短短几十年经历经济货币化、资产资本化、资本泡沫化和泡沫全球化过程。此外，中国的巨额美元储备被迫投资到美国国债这种收益微薄的“无风险”金融资产上，过剩资本大量涌入最终搞垮美国地产投机市场，形成全球性危机。

  情况正在发生变化，去年10月开始新增外汇占款连续出现负值，除2007年12月外汇占款由于资本外逃出现一次月度负增长外，2001年以后的10年间，外汇占款月度波动一直保持在2000亿人民币上下。原因是，戛纳峰会期间中国领导人表明迄今为止汇率问题上的最强硬态度——增强人民币汇率双向浮动的弹性，而在海外无本金交割市场（NDF）上，人民币由单边升值形态开始转向贬值预期。国内资本市场日渐消失的财富效应和房地产价格日益明显的历史性拐点，这意味着双向浮动和资本双向流动将成为一种新常态。

  由此，好消息是中国的货币供应终于由被动转变为主动，不用再仰人鼻息。坏消息是，2008~2009年，世界见识了中国自主货币创造的能力和恶果，如果货币当局保持较中性的货币增长，例如GDP增速+通货膨胀率=8%+4%=12%再给1%~2%的宽裕，也就是13~14%左右，则一定程度上抑制中国资产泡沫的总高度。 （作者系东方证券首席策略分析师）