证券时报多媒体数字报

  最近一两年来，新股IPO、银行类上市公司的融资一直是投资者最忌讳的话题。市场普遍认为，是源源不断的新股与上市公司的巨额融资令股市低迷。投资者对上市公司融资持十分强烈的反感与抵制态度。媒体上也不时有暂停新股IPO与遏制上市公司融资的呼吁。

  股票市场是投融资市场，新股IPO与老公司融资是股票市场最基本的功能。因此，上市公司在市场融资是再正常不过的事。为什么投资者对此特别反感呢？对此，人们给出了一些理由：1、就单个公司而言，投资者担心融资使用效率低，以致公司股本扩大而相应的利润增长没有保障，结果会摊薄股票的含金量。2、就整体而言，过多公司的融资需求会形成“虹吸效应”，分流市场资金，令二级市场萎靡不振。上述说法有道理吗？是投资者反感融资的真正原因吗？

  理论上，就单个公司而言，是否融资、怎么融资、融多少资等问题，上市公司在决定融资方案之前已经有过成熟考虑。公司抛出方案的过程，就是与投资者较量的过程。如果最终投资者认购不够以致融资失败，或者最终只得由承销商包销，都说明公司融资方案是存在问题的。但是，20多年来，融资失败的事例并不多见。即使搭上由承销商包销的部分，被投资者拒绝的融资案例也是屈指可数的。也就是说，整体上看，20多年来，A股市场上市公司在融资问题上还是比较谨慎的，融资行为是经济理性的，没有泛滥到无人问津的地步。

  至于整体而言的融资潮的影响，上面给出的解释更不靠谱。表面上，融资多了，股民手中可以支配的资金会减少，以致他们想买股票而支付力不足。但是，这仅仅是资金平衡态在瞬间被打破的情景，不是市场资金流动的内在规律主导的结果，更不是常态。一方面，资金总是处在流动状态，供求平衡是暂时的，不平衡是经常性的。投资者的资金总是在“资金-股票、股票-资金”之间不停转换：卖出股票，持有资金；或者买进股票，支出资金。如果上市公司融资方案有吸引力，即使手里没有资金，投资者也会借钱以筹措所需资金。相反，如果融资方案缺乏魅力，即使有闲钱，投资者也不会认购。投资者对待IPO也是如此。因此，融资分流资金的说法并没有科学客观的微观基础。

  那么，投资者反感融资的真实意图何在？

  我们注意到，当处牛市，或者当二级市场畅旺的时候，投资者不会顾忌公司融资。无论配股，还是增发，筹码都会被一抢而空。投资者的反感情绪往往出现在市道不振的时候，尤其是在跌跌不休的熊市中。这种反差正好说明投资者在意的不是融资本身，而是不同时期的融资。不是融资回报等长期因素影响投资者的选择，而是短期风险决定投资者的取舍。其实，从长期回报角度看，A股的投资收益率不高：一方面，平时的股息率低；另一方面，股价增值幅度小。而熊市融资的平均价格较牛市低一大截。如果投资者在意长期回报和融资本身的经济效果，那么按平均回报水平计算，熊市中的融资回报率低过牛市回报率的可能性非常小。也就是说，如果真的计较融资得失的话，牛市中的抢筹行为同样是不理性的，而且往往比熊市中的拒绝与反感更不理性。

  这就是说，整体而言，熊市中的大面积融资遭遇投资者反感与抵触，其微观基础不在上市公司资金使用效率与融资回报，而是其他别的东西。我们注意到，投资者的反感与抵触往往与对监管层的责难联系在一起。投资者普遍认为，当市场不好时，监管层应该体恤投资者，对融资持严格管控态度。所以说，投资者普遍反感融资，不过是熊市中的悲观情绪的宣泄，而不是基于融资效果的算计，更不是从长期回报角度做出的理性回应。

  当然，这并不是替上市公司推卸责任。国内上市公司在回报投资者、重视投资者利益方面确实做得很不够。但是，在这方面，作为公司融资的对家，投资者本身行为的理性显得十分重要。试想一下，如果买家可以随便被糊弄，卖家就会偷工减料以提高利润率。相反，如果买家十分理智精明，卖家也会循规蹈矩。因此，有什么样的买家，就有什么样的市场。牛市中，投资者对融资如饥似渴；熊市下，投资者对融资一概排斥，这样没有分寸的行为所显示出的信号是紊乱的，丧失了指引，制约上市公司的正常功能。长期这样下去，最终损害的是投资者自己的利益。