证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 程俊琳

  张少华快人快语，说起分级基金头头是道，逻辑清楚，对市面上的同类产品如数家珍。自2004年2月加盟申万菱信，张少华一待就是8年。在基金行业高流动性的今天，这是一种坚持。作为申万菱信基金投资管理部的副总监，张少华在指数基金管理运作上积累了丰富的经验，从过去申万菱信沪深300价值到深成指分级基金，再到如今要管理的中小板指数分级基金，申万菱信的指数基金布局沿着大盘、中盘、小盘之路在逐步完善。

  引入期限

  改进分级基金折溢价

  作为基金行业的创新产品，分级基金无疑是近年来的大热门。一个不容忽视的事实是， A类份额一直处于高折价的尴尬中。银河证券统计显示，截至3月30日，15只已上市交易的分级指数基金A类份额全部折价交易，平均折价率12.59%，最高甚至达到24.61%。

  张少华认为，A类份额的折价打破了这类产品的本质。对投资人来说，投资A类产品的初衷是，每年获得稳定的约定收益。如今他们却不得不面对一个事实，即每年有稳定利息收入，折价率却居高不下。如何破解“高折价”难题，成为设计分级基金幕后人员首要考虑的因素。

  在传统分级基金产品中，内含“配对转换机制”，可以使A、B份额与母基金之间相互转换，增加双向套利机会。由于此类机制存在，有效避免了两类份额的市价与母基金净值产生较大幅度偏离，但却会产生风险收益分离的局面。B类份额由于其高杠杆特性，市价波动较大。一般情况下，B类份额处于高杠杆状态时，由于供求关系而有更高的溢价率，A类份额由于配对转换机制的存在具有更高的折价率。

  事实上，A类份额出现折价的原因主要是由于没有完善的退出机制。基金公司通过产品创新引入了期限概念，正是时间期限的引入，巧妙地解决了一直以来分级基金的折溢价问题。

  “申万菱信中小板指数分级基金五年分级运作期的设计，可降低中小板A的折价风险，并强化中小板A本金和收益的兑付功能，使约定收益实至名归。”张少华表示，根据该基金契约规定，第五个运作周年结束后，将按照约定转换为申万菱信中小板指数基金（LOF）。

  对于子基金而言，由于到期后都折算为母基金，因此折溢价率会随着到期日的临近而回归，与无到期日的同类分级基金相比，由于相对兑现本金较为便利，子基金的折溢价率可能会略小。正因为此，中小板A上市交易时，有望打破“高折价”难题。

  完善指数基金战略布局

  事实上，申万菱信基金自2010年发展指数基金以来，就有自己的发展脉络来完善旗下产品。张少华说，申万菱信的指数布局逻辑是，从最初沪深300价值指数基金开始，每一只产品都力求新特色，并包含了对过去产品的总结与反思。

  申万菱信最先推出的沪深300价值是普通指数型产品，定位为大盘指数范畴，通过这只产品的管理运作，总结指数基金运作经验，才会有深成指分级基金的推出。相比上证50等大市值股票，深成指针对的是中盘指数。“申万菱信深成指数基金首次尝试了分级，是被动性指数分级模式，并且是第一款保护B类投资者的产品。”他认为，相比主动基金分级而言，被动型产品分级更透明，更适合投资者作为工具操作。

  此次推出申万菱信中小板指数分级基金，则是在过去分级基金基础上再次进行突破。以张少华牵头的数量化团队集全公司主力，研究A类产品折价的解决之道。最后结果是，引入到期概念，使产品在运作期限内有自然平衡机制，杠杆比例不会太过偏离，同时又能够解决基金的折溢价问题，投资者面对的是平价的2倍杠杆。

  张少华介绍说，分级指数基金作为一种投资工具，A\B份额分别针对不同的投资人提供不同投资方式。对中小板指数走势有明确看法的投资者，可以通过交易中小板B份额，博取高杠杆份额在市场反弹时的超额收益。由于中小板指数弹性大，在市场上涨时容易跑赢大盘。对于选择震荡市反弹抄底的投资者而言，中小板B份额凭借其杠杆效应，将会成为良好的波段投资工具。

  对于希望获取固定收益的投资者，中小板A份额作为固定收益类份额，相当于持有中小板B份额持有者发行的5年期债券，约定收益为1年期定期存款利率（税后）+3.5%，按当前1年期定期存款利率计算，7%年收益率不仅远高于一年期定存，也高于目前五年期银行定期存款利率5.5%的水平，也是目前指数型分级基金提供的最高固定收益。相对于银行定期存款不能随时支取的缺点，持有中小板A份额的投资者既可以持有到5年分级运作期到期获得高于银行定期存款的无风险收益率，还可以选择折价幅度较低时择机卖出中小板A份额，提前锁定收益。

  关注中国经济增长爆发力

  “十二五”规划强调了高科技自主创新能力，民营企业的快速发展将为中小板市场提供大量优质股票，作为全流通的中小板企业，在国家政策和各类资金的支持下，还将吸收各类资金的进入，迎来供需两旺的局面。

  张少华认为，从盈利能力和成长性看，中小板整个板块自诞生就被烙上“高成长”的印记，相比于主板市场，板块内公司普遍具有成本控制能力强、盈利能力强、科技含量高等特点，被视为中国的“纳斯达克”。

  “中小板指数是从中小板块中精选综合排名前100只的股票，这些股票70%来自制造业，以民营企业、高新企业为主。”张少华强调。

  对比中小板指数与其他中小盘指数的估值水平，中小板指数估值在大部分时候低于同样是成长风格的中证500指数，并且当前的估值处于历史相对低位。Wind统计，截至3月30日，中小板指数市盈率为26倍左右。从历史数据看，在2005年6月和2008年10月的历史较低点位上，中小板指数市盈率均处于25倍左右。

  因此，相比较而言，中小板指数具备长期投资价值。张少华认为，无论从历史业绩表现、市场活跃度、当前估值水平、中小企业板股票的成长性、未来的发展潜力以及资产配置的意义，中小板指都是一个值得称道的选择。

  对于未来的实体经济发展，张少华认为，去年年底以来，在国家稳定经济政策出手后，经济呈现复苏态势，尽管近期市场下滑趋势比众多投资者想象的更快，但鉴于3月初公布的先行性指标高于预期，剪刀差自3月下旬缩小后再度扩大等一系列因素，相信中国经济将“软着陆”，随着4月份开工旺季的到来，投资高峰再度来临，二季度可能更为乐观。

  ·人物简介·

  张少华，复旦大学数量经济学硕士。自1999年起从事金融工作，2004年2月加盟申万菱信基金管理有限公司，历任风险管理总部高级风险分析师、风险管理总部总监，2010年2月起任投资管理总部副总监，现任申万菱信沪深300价值指数基金、申万菱信深证成指分级基金和申万菱信量化小盘股票型基金(LOF)基金经理。