证券时报多媒体数字报

  ●结构调整将导致经济运行呈现“J曲线”状态。结构调整之所以难度较大，就是因为其具有不破不立、破字当头、立在其中的特点。

  ●关于经济滞胀的说法或许将再度流行。事实上，货币因素、总需求因素、大宗商品价格推动因素都将导致未来一个季度内出现低于3%的物价涨幅。

  ●人民币汇率的渐进式升值将对中国金融体系和经济运行构成必要的保险机制。

  毫无疑问，中国经济增长仍处于减速通道，尽管官方年初已下调增长目标，但有一个令人担忧的问题是：如果出现持续前高后低式的增长态势，并引致从实体经济部门到金融体系的全面悲观预期，终非国家之福。虽然国内诸多经济问题是政府所能控制的，但全面悲观所引发的人民币汇率波动、资本外逃、资产价格向下超调乃至通缩却很难控制。当然，上述描述仅是一种可能，并非必然。在理性预期背景下，一种更具现实性的情况是相应的政策调整会在经济硬着陆之前发生。

  亮点缺乏或致经济失速

  今年一季度经济表现可谓平稳，但实体经济表现无法掩盖前瞻者的焦虑：中国经济增长的真正亮点何在？一方面，决策者很难再度通过巨额投资或信贷投放刺激投资者信心。即便还想如此做，但金融部门已经过高的贷存比和前期大项目投资占压过多中长期贷款已使得快速的投资增长难以为继。另一方面，决策者不太可能对资产价格的管制实施某种程度的放松，根本原因固然在于这事关政策承诺的可信度，但直接原因还在于实体经济缺乏亮点。

  无论政策收紧还是结构调整，在可预见的短期都将出现经济失速。经济失速，一是企业利润、投资和融资成本暂无改观可能。二是结构调整将导致经济运行呈现“J曲线”状态。结构调整之所以难度较大，就是因为其具有不破不立、破字当头、立在其中的特点。既然是破字当头，则相当部分（落后的）产出能力将在未来消失，但什么是先进的、高附加值的产业？我们正面临相当大的技术路线风险和市场风险。所谓技术路线风险是指我们找到的某些“先进”行业最终可能被证明在技术路线上是错误的，比如当前的电池动力取代内燃机在节能上的自欺欺人——电池不是仍然来自矿物能源发电？所谓市场风险是指蜂拥而至的投资可能在瞬间导致这一行业出现市场饱和，结局是从一开始就出现产出回报无法抵补投入成本。因此，即使我们对结构调整充满信心，其对经济增长的影响或将呈现先下降而后增长的态势。

  经济滞胀说法或难成立

  3月份以及即将过去的4月均出现超过一年期存款利率的通胀水平，关于经济滞胀的说法或许将再度流行。事实上，除非出现严重的自然灾害或战争等供给或需求冲击，无论是货币因素、总需求因素、大宗商品价格推动因素都将导致在未来一个季度内出现低于3%的物价涨幅。

  首先，通胀预期很难在未来半年中真实显现。通胀预期取决于货币发行，在实证研究上，虽然广义货币M2与通胀的现实关联更为紧密，但通胀预期更多地与狭义货币M1具有正相关关系。今年3月末，我国M2余额89.56万亿元，同比增长13.4%，但M1余额27.8万亿元，同比仅增长4.4%。这反映出居民储蓄意愿在回升，而通过投机性资产持有以规避通胀风险的动机在下降。虽然当前仍可能存在对农产品的炒作，但无论资金规模还是对产品价格的上抬能力都远低于2009-2010年的情形。

  其次，总需求不支持通胀持续走高。近忧是可选类消费不景气，远虑是不知何时才能真正推出中国版的国民收入倍增计划，均构成了在可预见的2012年底前很难呈现总需求的真正旺盛。而所谓的“放乱收死”恶性循环之所以不断重演，是因为总需求波动总是因投资所致，投资旺盛则泡沫化，投资萎缩则硬着陆。因此，当前投资处于低迷期，消费增长乏力，PPI等上游物价均处于低迷期，CPI的反抽最多是昙花一现。

  定向宽松政策可望发生

  如果经济存在失速可能，且通胀呈现下行态势，则以下思考就具有必要性：第一，是否有必要针对实体经济部门降低其融资成本，具体而言是能否降息。第二，经济失速背景下中国将面临怎样的潜在风险，具体而言是否会出现资本外逃。

  经济增长和通胀的下行交叠将在5-6月发生，降息是较好的政策工具，时间窗口应该在7月中旬打开。今年5月后可能出现工业增加值增幅持续低位徘徊、贸易顺差较低、进口增幅低于出口等经济现象。随着今年上半年数据在7月中旬见分晓，经济下行需要针对实体经济实施定向宽松政策，且物价下行使得宽松的风险明显下降。降低利率并因此降低企业融资成本的政策可望发生。

  考虑到虽然中国处于经济下行期，但相较于欧美等发达经济体仍具有较强的增长优势，资本外逃的可能性并不大，关键是稳定人民币汇率预期。在曾经出现过的中国资产价格泡沫论（2010年5-8月）、中国基建投资崩溃论（2011年10-11月）期间，均出现了有惊无险的资本流动逆转。因此，人民币汇率的渐进式升值将对中国金融体系和经济运行构成必要的保险机制。即便出现金融体系新增不良贷款，通过货币发行所引发的挤兑概率会因为货币升值而趋于零；即便汇率升值进一步压缩了出口导向型部门收益，只要升值幅度和速度不快，正好可以打消出口部门持续依靠低成本竞争的幻想。 （作者系广东金融学院代院长）