证券时报多媒体数字报

  本月5日，美国《初创期企业推动法案》（简称“JOBS 法案”）经奥巴马总统签署生效。这一法案是致力于改善小企业融资便利的“资本市场监管自由化”导向的法案，它的通过可谓自由主义的又一胜利。

  近年来，人们对萨克斯法案“监管过度”导致上市小企业数量锐减和上市公司平均合规成本的剧增等问题一直耿耿于怀。JOBS法案意在通过“成长期公司”的“融资便利通道”设计、报告公司信息披露义务部分豁免和增设“公众募资平台”等措施为美国资本市场松绑。

  立法者希望通过此类“去注册化”的改革，吸引更多海外公司到美国上市，进一步弥合监管法规在公募、私募和境外企业在美募股筹资上的“裂缝”。从短期目标看，增加小企业融资和交易的便利，会鼓励更多的风险投资者投资初创期企业，可以给美国经济带来更大的活力，特别是改善现政府最关注的失业率指标。

  本次修法将导致现行美国《证券法》、《证券交易法》及相关规则（Rule）的修订。具体内容有：

  1、“成长期公司”的融资便利化措施。“成长期公司”（Emerging growth company）是指在过去一个财年里总收入低于10亿美元并在首次IPO后市值低于7亿美元的新上市公司。上述发行人享受一系列的发行和合规便利，包括：1）降低了在IPO发行注册中披露历史财务数据的要求，即只要披露两年经审计的财务报告（而不是通常的三年）；2）可将财务报告先秘密提供给美国证监会（SEC）评审。因为事先沟通可减少后续的等待期或重新申请而导致的巨额费用。SEC职员会以安慰函的形式对申请人进行指导。而安慰函在法律性质上并不构成“法效文件”；3）允许该公司或其代表与机构投资者先行沟通，了解市场认购需求可预估发行总量和价格； 4）允许交易商或经纪人在注册文件生效之前发布涉及该次发行的研究报告，这种行为不构成美国证券法上的“提前销售”。5）发行后关于经营层的薪酬计划（含“金降落伞计划”）可不经股东会投票表决。也可按照“小规模公众公司”的方式披露三个（而不是五个）主要经营管理人员的薪酬计划。这样灵活处理是考虑到有风险投资参与的企业或知识产权入股的企业在激励措施上的独特性；6）财务和审计要求方面，不要求其审计方证明其满足《萨班斯法案》404（b）关于内部控制的要求。公众公司财务监察委员会所要求的提供审计服务的会计师事务所强制轮换和审计人员讨论、分析等规定不适用于“成长期公司”。这样的规定主要着眼于给这些新上市企业一定的缓冲空间，防止一上市就被严苛的规章制约而花费甚巨。

  2、私募发行可采公开方式进行。只要发行人或卖方采取合理的步骤证明合格投资者或合格机构投资者就可以依法享受注册豁免而可以采取向投资者公开劝诱或广告的形式兜售证券。

  3、Regulation A规定的小额发行人注册豁免标准放宽。法案要求SEC修改Regulation A，即对小额发行有条件豁免制度进行修改或者采取新的制度，将12个月内依据联邦法豁免注册非限制债券、权益和可转债的募资总数从500万提高到5000万。当然，与上述公众募资平台不同，这个融资豁免注册系统的发行依然适用州蓝天法，除非证券只出售非合格投资者，或在全国的证券交易系统发行或出售。

  4、公众募资平台便利私人公司筹资。JOBS法案规定，只要经由SEC注册的经纪人充当中介，私人公司可以不用到SEC注册就可以从众多的小投资者处筹集少量资本。该私人公司可以在12个月内通过发行受限证券（例如，转让限制）的形式筹资不超过一百万美元。每个投资者可投资数依据其年收入和净资产水平从2000到10万元不等。作为防止“欺诈”的手段，发行人和中介机构必须满足一过性和持续性的要求。除此之外，发行人、经营层和董事对购买证券者承担责任，如果涉及任何实质性虚假陈述或遗漏，投资者可要求赔偿损失或要求全额退款。

  5、私人公司的股东数上限的改革。在本次改革法案之前，私人公司一旦在册的股东人数达到500人并且资产规模到了1000万美元就必须到SEC注册登记。改革后的JOBS法案在则将私人公司的股东人数提高到2000人，只要非合格投资者不超过499人即可。

  上述改革带有明显的自由化色彩。此前的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》法案虽然从金融消费者保护和减少系统性风险的角度对美国的金融衍生品集中清算体系，强调发行人或管理人的受信人义务、加强监管协调等方面对已经非常完备的资本市场运行机制进行自我修复。但是美国资本市场改革的目标不是机械理解所谓的“强化监管理念”，而是通过减少监管成本，加强投资者保护提高其资本市场的全球领导地位和吸引力。

  反观国内的金融市场，此次福布斯世界百强中虽然有中国银行巨头的身影，但是并不意味着中国金融服务业竞争水平的提高。相反，单纯以维护金融稳定为目标，必然导致金融创新的不足，而金融创新的不足又间接促成国有商业银行盈利结构的畸形化。银行服务水平与服务质量的脱节一方面强化了银行抵制金融改革的动机，并对资本市场形成挤出效益。银行丰厚盈利的背后是资本市场的功能弱化和融资便利化的缺乏，而这又是造成小企业特别是初创期企业融资成本的高企，甚至只能转向地下金融“饮鸩止渴”。而处于监控之外的地下金融却又是威胁金融稳定的最大隐患。中国的金融法治总是在治与乱的两极之间徘徊。

  中国多年来一直强调发展直接融资市场，并且又将促进中小企业融资列入重中之重，但是这些口号必须要通过具体而微的制度设计来落实和推动。美国对中小企业的扶持正是基于对中小企业在推动就业、引导发明创造和活跃资本市场方面的重要作用的深刻认识而为之的。JOBS法案与1958年颁布的《小企业投资法》分别从融资便利和财政激励两个方面为小企业融资“保驾护航”。

  笔者认为，中国的金融市场改革，包括当下的温州金融综合改革试验区相关方案应以融资方的需求为根本导向。对投资者的保护不能成为抑制金融自由化的理由。国家应针对中小企业的内部组织结构、财务特征设计监管制度。当然，具体应该通过修改和完善公司法中公众非上市公司发起人人数和资格要求、证券法中的私募发行方式、新上市公司信息披露阶段化标准等来贯彻这一金融自由化理念。  （作者系上海对外贸易学院 法学院教授，美国杜克大学访问学者）