证券时报多媒体数字报

  美国证监会侧重审核注册表、招股说明书，如有老股出售，招股说明书首页以及相关部分需要做出相应披露，美国证监会不干涉老股东是否在首发时公开出售股票。因此，在美国首发实践中，不时会出现既有新股发行又有老股出售的情况。

  2012年3月31日，中国证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》。其中，《指导意见》规定，在首次公开发行时，老股东可以按照要求转让老股，即可以进行存量发行。最近，首发时进行存量发行的问题引起了业内人士的热议。笔者曾从事多年美国证券业务，对境外市场存量发行做法有切身感受。借此机会，笔者希望与业内人士分享境外市场，主要是美国在存量发行方面的做法，以及美国对老股转让的监管机制，在此基础上，再简要谈谈如何看待存量发行与国内现行法律的协调问题，主要是部分业内人士提到的、存量发行与《公司法》第142条的协调问题。

  美国的存量发行实践

  根据笔者的从业经验，美国证券法允许存量发行，即发行人首发时，老股东可以向公众公开出售首发前购入的股份。这里的逻辑在于，美国证券法规定，公开发行，不论是发行新股，还是出售老股，都需要向美国证监会注册，除非符合豁免条件。比如，符合条件的私募发行或私募转让不需要向美国证监会注册。因此，发行人公开发行股份，需要向美国证监会递交注册表，履行注册程序；老股东公开出售股份，也需要通过发行人向美国证监会履行注册程序，在首发的注册表（主体部分为招股说明书）中做出相应的披露。

  换句话讲，公开发行新股和公开出售老股通过同一次注册程序完成，两者都是首发的一部分。美国证监会侧重审核注册表、招股说明书，如有老股出售，招股说明书首页以及相关部分（如“主要和售股股东”一章）需要做出相应披露，美国证监会不干涉老股东是否在首发时公开出售股票。因此，在美国首发实践中，不时会出现既有新股发行又有老股出售的情况。

  比如，以红筹结构在美国上市的太阳能企业江西赛维（LDK），2007年6月首发时总共向投资者公开发售了约1700万股，其中77%为公司发行的新股，23%为老股东出售的老股。又比如，2011年8月以红筹结构在美国上市的土豆网（Tudou），首发时共向投资者公开发售了约2400万股，其中约93%为公司发行的新股，7%为老股东出售的老股。此外，不少国企以H股方式，即中国境内注册的股份有限公司发行境外上市外资股的方式，在境外发行股票并在香港上市，或者在香港和美国两地上市。有部分企业，比如2003年12月在香港和美国两地上市的中国人寿，在首发时也是新股和老股同时发售。其中，中国人寿发行的新股约占90%，老股东出售的老股约占10%。

  公司首发时老股东是否公开发售老股，美国证券法不管，决策权留给老股东和公司。但是，根据笔者的经验，首发时老股东出售股票，承销商、公司和股东之间通常会有严肃的讨论，讨论的核心是避免老股东出售老股给首发带来负面影响。比如，不少私营企业，控股股东通常也是创始人，创始人首发时出售老股，会影响投资者对公司经营的信心，影响首发的顺利进行。所以，老股东出售老股，通常是各方反复讨论、甚至博弈之后的结果。

  因此，2007年江西赛维首发时，尽管有老股东售股，但从招股书披露的名称来看，这些股东看起来基本都是私募投资者，而创始人彭小峰没有出售任何股份，首发后仍持有70%以上的股份。2011年土豆网首发时，创始人王巍虽然出售了老股，但从招股说明书的披露看，售股主要是为了套现以了结他和前妻之间的离婚纠纷。而2003年中国人寿出售老股，则是为了满足当时国内关于国企上市必须减持一定比例股份补充社保基金的规定。

  美国对老股转让的限制

  虽然美国证券法对首发时老股东是否公开发售股票不做限制，但它对于老股东首发前购入股票的转让仍然有一系列限制。综合起来，这些限制大概有以下几个方面内容。

  1、老股东公开售股需要通过发行人向美国证监会注册。公开发售股票，老股东自己不能向美国证监会启动注册程序，只有公司才可以。在公司有控股股东的情况下，比如像持有江西赛维70%以上股权的创始人彭小峰，控股股东通常也担任公司董事、高管等职务，可以影响公司的重要决定。因此，控股股东公开发售股票，可以通过正常程序，要求公司配合，操作起来通常问题不大。如果是非控股股东，比如首发前购买公司股票的私募投资者，他们通常在购股时会要求公司赋予“注册权”（registration right）。什么是注册权呢？简单讲，如果这些股东需要公开售股，有了这个权利，他们就可以要求公司向美国证监会提交注册表、准备招股说明书、协助这些股东公开出售其股票。美国公开发行的情形很多，注册权的种类很多，在此不做详细讨论；同时，注册权通常也会有限制，比如股东总共可以行使几次注册权等。注册权的细节由双方协商确定，并通常在首发招股书中披露。

  2、公司上市后老股东可以通过144规则（Rule 144）规定的程序公开出售股票。除了向美国证监会注册公开发售股票外，老股东还可以通过美国证监会144规则规定的程序公开出售股票。144规则规定了“限制性证券”（restricted securities）这一概念。简而言之，首发前公司通过非公开方式出售的股票都属于“限制性证券”。比如，公司成立时以私募方式向创始人发行的股票、公司以私募方式向创投或私募基金发行的股票、公司在美国境外出售的股票等等，都属于“限制性证券”。

  对于这些“限制性证券”，如果满足了一定条件，比如持有“限制性证券”达到一定期限（6个月到1年）、股东不属于公司的关联方（affiliate），那么，股东可以公开出售这些股票，不受任何限制；如果股东属于公司的关联方，那么，这类“限制性证券”的公开出售需要遵守一定的条件。就后者而言，这类条件较多，比如，必须填写和向美国证监会提交144表格、任何3个月期间出售的股票不能超过一定数额（公司在外发行股票的1%或前四周的平均交易量，以高者为准）、必须通过券商出售等等。实践中，控股股东/创始人通常会被认定为公司的“关联方”，因此，如果需要公开售股，他们更多地会采用这种方式出售，但要受前述条件的限制。对于私募基金这样的非控股股东，投资情况各异，能否满足144规则规定的条件无限制公开出售股票，取决于是否满足相应条件，尤其是是否满足属于公司的“关联方”这个条件。其中的认定规则较为复杂，在此不做详细讨论。

  3、老股东私募出售股票。如果老股东不采用注册方式公开发售，也不采用上面提到的144规则允许的两种方式公开出售，老股东还可以以私募方式、向特定对象转让其持有的老股。在这种情况下，由于老股东持有的股票属于“限制性证券”，老股东以私募方式再次转让“限制性证券”，该证券仍然属于“限制性证券”，不能在公开市场（证券交易所）进行交易。因此，是否注册、是否遵守美国证监会允许的公开出售的规则，成为了一个影响老股性质的重要因素。只有注册了的股票、只有遵守了美国证监会公开出售的股票，才属于可以在公开市场上自由流通的股票，否则，它永远是“限制性证券”。

  如何看待《公司法》第142条的规定？

  部分业内人士认为，证监会《指导意见》提出的存量发行同国内《公司法》第142条的规定不一致。该条第二句规定，公司公开发行前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市之日起一年内不得转让。根据这部分业内人士的解释，公司首发前已发行的股份，比如创始人/控股股东持有的股份，不仅在公司股票上市后不得转让，而且也不能在首发时公开向投资者发售。换句话讲，对于转让的限制，既适用于公司上市后的一年内这段时间，也适用于（首发前）发行股份时到公司上市这段时间。

  对此，也有业内人士认为，上述解读似乎过于严格。比如，第142条第一句话规定，发起人持有的公司股票，自公司成立之日起一年内不得转让。换言之，公司成立一年后，此时公司可能还没有上市，发起人（如创始人/控股股东）此时转让股票似应不再受限制。如果又根据第二句规定，在这个时候限制发起人持有股票的转让，这似乎前后矛盾，同一条规定里的两句话逻辑不太一致。因此，这部分业内人士认为，对于《公司法》第142条第二句的规定，不能绝对地理解为它同存量发行的做法存在冲突。

  笔者认为，对同一条法律规定出现不同的解读是完全正常的。其中的原因很多，既有立法技术问题，也同目前股市低迷、投资者怨气较大的背景有关。结合前面对美国存量发行实践的介绍，在笔者看来，对该条规定存在不同解读的一个原因在于，我国监管机构对于老股东持有股票的转让还缺乏一整套监管规则。上面提到，美国证监会允许存量发行、不管首发时老股东是否公开售股，但它仍有一整套逻辑比较一致的规则来处理老股东转让首发前购入股票的问题。比如，首发时公开出售必须通过公司向美国证监会注册，通过注册的程序把“限制性证券”转换为可自由流通的证券，由此才会产生“注册权”这样的概念。又比如，美国证监会通过144规则创造出“限制性证券”这一概念，规定了老股东根据144规则公开出售股票的方式、条件、机制和程序。如果老股东既不选择注册途径，也不选择144规则这条途径，它仍然可以通过私募方式转让，只是转让后的股票仍然属于“限制性证券”，不能在公开市场上自由流通。

  进一步讲，不同的解读也反映出我国目前的证券监管理念同境外主要资本市场还存在一定差异，由此导致不同人士对监管本身的“效力”存在不同理解。比如，公开发售需要向美国证监会注册，私募发行、私募转让则不需要注册，类似原则被不少市场采纳，注册程序起到了转换“限制性证券”身份的作用。但从我国目前的实践来看，不仅公开发行需要证券监管机构核准，非公开发行同样需要监管机构核准，发行方式的区分缺乏实践上的差异，由此也造成业内人士对核准“效力”的不同解读。比如，针对上述《公司法》第142条的规定，如果立法原意是防止首发前低价收购的“原始股”上市后被老股东抛售套现，由此扰乱市场秩序，那么，各方自主协商确定的、经过证券监管机构核准的、在招股说明书上做出详细披露的老股东公开发售股票是否不属于立法禁止的情况？根据美国证券法的逻辑来看，这个问题的答案很清楚，但在国内，监管机构核准能否把“限制性证券”转化为自由流通股票，这却引起了不同的解读，导致了业内对存量发行做法的不同看法。

  因此，如何对《公司法》第142条进行解读，如何看待《指导意见》提出的存量发行做法，笔者认为，监管机构应该在综合考虑境外存量发行的实践、实践背后的逻辑、对老股东股票转让的整体规制做法的基础上，参考业内人士意见，并通过适当程序稳妥实施。 （作者系金杜律师事务所顾问）