证券时报多媒体数字报

  一直以来，人们谈到失衡主要关注的是贸易失衡，而忽视金融的失衡，人们更关注国际收支平衡表，而忽视国家对外资产负债表。其实，国家对外资产负债表（即国际投资头寸表）是一国对外金融资产和负债状况的整体反应。美国一直把矛头指向中美两国的贸易失衡，并将其归罪于人民币汇率，然而中美之间的更大失衡是金融渠道的财富分配，而非贸易渠道的财富分配。

  中美贸易失衡已大为改善

  金融危机推动了中国外需依赖型经济的转型，通过经济结构的积极调整以及贸易平衡战略的加快推进，中国外部盈余已经大幅降低。自从2009年以来，中国贸易顺差和经常项目顺差占国内生产总值（GDP）比重已经显著下降。2009年和2010年贸易顺差占GDP比重分别为3.9%和3.0%，2011年则进一步降至2.0%。按美元口径计算的贸易盈余目前比2008年顶峰时低45%，并且已经远低于国际上4%的评判指标（国际收支失衡的指标），国际收支失衡正在趋于改善，

  与此同时，美国经常项目情况也大大改观，尽管2011年美国贸易逆差达5580亿美元，飙升11.6%，为三年来的最高水平，但今年以来，贸易逆差大幅改善，2月份美国贸易逆差460亿美元，低于预期，环比减少12%，创近3年来最大的下降幅度，随着中国出口的放缓，中美之间的所谓贸易失衡正在发生积极的变化。

  更应该关注金融失衡

  就在贸易失衡有所改善的同时，中美金融失衡却变得越来越严重。美国利用估值效应享受到巨大的资本收益。所谓估值效应，是给定国际投资的资产负债结构和规模不变，由汇率、资产价格和收益率变化所引起的国际净投资头寸的变化。随着国外资产和对国外负债规模的增加，由估值效应所造成的资本损益规模可能相当巨大。

  从上世纪80年代开始，美国经常账户基本处于逆差状态，2001年以来逆差出现加速增长趋势，使美国对外债务不断增加。从上世纪90年代开始，美国长期实际利率持续性下降，说明全球长期资金供给较为充裕，其中贸易顺差国的外汇储备是资源的主要来源，资金从顺差国流向逆差国对美元长期实际利率水平起了一定的抑制作用。2000年到2008年，美国10年期国债收益率平均下降了40%。

  与此同时，统计显示美国从其他国家所获得的转移财富在增加。美国从1986年变成净债务国，并且绝对值越来越大，2008年美国净负债是1988年的22倍。从这一数据可以看出全球经济失衡的两个特点：第一，外国在美资产的增长速度高于美国海外资产的增长速度，表明顺差国家流入美国的资金增加；第二，美国净国际投资余额的增长速度快于美国海外资产和外国在美资产的增长速度，美国通过对外大量进行长期投资获取巨大经济利益。与平均3.5%左右的美国10年期国债收益水平相比，海外投资形成了高利润回报。

  提高对外金融运营能力

  一国经济开放程度越高，对外金融资产和对外金融负债的运营能力就越显得重要。一国对外金融资产增值能力越强，对外金融资产的融资成本越低，那么该国的国民福利水平也就越高。

  根据外汇局刚刚公布的数据，截至2011年末，我国对外金融资产47182亿美元，对外金融负债29434亿美元，对外金融净资产17747亿美元，这其中储备资产占比近七成。数据显示，2004~2009年间，中国对外资产中储备资产平均占比为66.73%，比美国高出63.56个百分点；对外负债中，对外直接投资（FDI）占比高达59.96%，高出美国55.21个百分点。

  这种不对称结构的直接结果就是投资收益的重大差异。以中国持有美国长期国债收益率计算，我国储备资产的收益约为3%~5%（现在还不到2%），外国直接投资在我国的收益平均在20%左右。按此估算，3万多亿美元的储备资产年收益约1013亿美元，1.53万亿美元的外国直接投资的年收益为3060亿美元，相差近3倍，凸显出我国“负债高成本、资产低收益”的严重失衡局面。

  现在看来，代表财富流向的对外金融资产失衡局面依旧没有改善。当“穷国为富国融资”成为常态时，会进一步强化彼此间的失衡。如何打破这种恶性循环？首先，中国必须加快推动经济金融全方位改革，加快完善国内金融体制和政策环境，培育和完善多样化的、多层次的金融市场和体系，充分发挥利率、汇率在资源配置中的价格引导作用，以提高国内金融体系储蓄转化为投资的效率，降低储蓄大于投资的“虚高”部分。此外，要让庞大的金融资产作为支持实体经济发展的坚强后盾，必须积极调整对外资产配置结构，改变金融资产大规模流向美债的情况。要通过外储的多元化运用，以及通过人民币国际化实现全球资产配置。

  多少年来，中国一直在寻求崛起之道。在继续走好贸易强国之路的同时，中国必须迈向金融强国之路。 （作者系国家信息中心预测部副研究员）