证券时报多媒体数字报

  我国资本市场的转型之路可分三步走：

  第一阶段以“固本”为主，大力完善为中小企业融资服务，提高大企业融资质量；

  第二阶段以“培元”为主，通过疏堵结合，构建投资者的适当性匹配体系，实现投资者队伍的多元化和机构化；

  第三阶段实现多层次市场与多元实体经济、多元投资者的双向对接，完成从融资向投资的转型。

  我国证券市场自1981年孕育发展至今，历经10年左右的萌芽期、10年左右的新兴期和10年左右的转轨期。目前证券市场正处于从以筹资为主的卖方市场向以投资为主的买方市场转型的重要历史期，需要实现从货币性功能向资产性功能的转变。

  处于从转轨到转型时期的证券市场，外部承受着由传统的封闭型金融体系向以经济全球化、信息化和金融一体化、自律化为特征的开放型金融体系转变所带来的巨大压力，内部面临着因证券市场参与各方角力而导致的上市公司质量不高、直接融资比例偏低、市场结构不甚合理、投资者欠成熟、中介机构羸弱、监管体系不完善等诸多问题。

  与起步于市场经济的西方国家证券市场相比，我国证券市场是从计划经济向市场经济转轨过程中产生的，从而直接导致我国证券市场现行制度架构中带有较为浓厚的非市场特征，历史上还曾主要承担为国企脱困等责任，再加上居民投资渠道狭隘，长期以来股票供不应求，是典型的以融资为核心的卖方市场。虽然目前我国证券市场已有相当规模，但与成熟市场相比，无论是从市场参与各方的资质及市场结构，还是从市场基础制度及监管水平等看，仍具有新兴加转轨市场的特性。我国证券市场要实现与国际市场的逐步接轨，必须完成从以融资为核心的卖方市场向以投资为核心的买方市场转型。

  从转轨到转型，是中国证券市场步入成熟期的准备，是市场主体、制度、运行机制等领域的重要质变。“头痛医头、脚痛医脚”的零敲碎打不能治本，只有用“顶层设计”的理念，由全局到局部、由根本到分支，对证券市场进行改造和创新，才能实现市场整体的渐进。

  我国资本市场的转型之路可分三步走：第一阶段以“固本”为主，通过健全市场基本体系和基本制度，夯实市场基础，大力完善为中小企业融资服务，提高大企业融资质量，提升市场的投资吸引力；第二阶段以“培元”为主，通过疏堵结合，构建投资者的适当性匹配体系，切实保护投资者的合法权益，实现投资者队伍的多元化和机构化；第三阶段为资本市场打通“任督二脉”，实现多层次市场与多元实体经济、多元投资者的双向对接，完成从融资向投资的转型。

  先要“固本”。目前我国上市公司中传统制造业、传统投资品行业及与投资相关的行业流通市值与消费性行业、新兴服务业及战略新兴产业的流通市值比重呈现“八二开”的局面，上市公司结构无法有效反映我国先进生产力的发展方向。我国上市公司的行业结构、利润结构和市值结构存在扭曲，也导致股票估值上的扭曲，具体表现为市场更倾向于对新兴产业给予高估值，而对绝大部分的投资品行业、基础性行业不看好，给予较低估值。从盈利能力角度看，我国上市公司的利润主要来自垄断行业，而这些行业将是未来受市场化经济体制改革影响最大的行业，其盈利增长面临较大的不确定性。未来我国资本市场的发展需要积极调整上市公司结构，促进信息服务、生物医药、零售消费等新兴产业和消费性产业类公司上市，提高资本配置的效率。

  然后“培元”。只有机构投资者队伍壮大了，市场的约束机制才会更加有效，市场的资源配置作用才会真正发挥出来。目前市场投资者90%以上是中小自然人，大都缺乏对市场各方面信息的全面了解，无法做到独立思考和判断，对于投资风险的承受能力也相当有限。“培元”必须“疏”、“堵”相结合。“堵”的重点是对那些“无知无畏”的、不具备风险承受能力的、不适合入市的投资者加强适当性管理。投资顾问在投资者教育和适应性管理中将扮演最加重要的角色，证券市场需要一支专业素质强、责任意识强的投资顾问队伍。“疏”的核心是推动个人投资者的机构化，包括两种实现路径：一是鼓励公募基金和证券公司大力发展能够为中小投资者提供合理收益的低风险财富管理产品，吸引更多中小投资者从直接投资股市转为购买多样化的理财产品，从而推动机构投资者队伍的壮大。二是借鉴索罗斯、巴菲特成功之道，加大对部分高端、成熟型个人投资者的培育，推动部分有条件的个人投资者通过私募、有限合伙等方式，尝试走个人投资者的机构化道路。“培元”的重点要大力发展真正的长期投资者。发展长期投资者的关键在于引入多元化的机构投资者。我国目前可进入资本市场的养老金规模比较小，只有部分企业年金和全国社保基金可以进入。未来整个社保类的资金一定要寻找合适的方式，和资本市场成功实现对接。

  最终打通“任督二脉”。通过大力推进债券市场和场外交易市场的建设步伐，改变我国“重股轻债”的融资格局，增加中小企业融资渠道，构建并完善多层次资本市场体系。一方面，通过以满足实体经济多元化融资需求为出发点和落脚点，提高金融资源配置效率，实现多层次资本市场与实体经济之间的良性对接。另一方面，改变目前结构单一、产品有限的现状，加速金融创新步伐。

  （作者系申银万国证券研究所高级研究员）