证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 李湉湉

  在此番格力电器股东大会的各方角力中，合格境外机构投资者（QFII）耶鲁大学实为国内“机构首次提名董事”的真正推手。这并非偶然，作为一只长期业绩优秀的QFII，耶鲁大学熟知成熟市场机构参与上市公司治理的惯例和方法，自然也就促成了此次里程碑式的事件。在目前国内机构参与上市公司治理几近空白的背景下，了解成熟市场的做法大有裨益。为此，证券时报记者查阅了相关海外法规和资料，并采访了数位熟知海外市场规则的国内基金业人士，以求他山之石可以攻玉。

  机构股东积极主义盛行

  “国内资本市场起步晚，相关法规大多借鉴了美国等成熟市场的做法，所以在一些规则的设计上，原则是一样的。”一位有过华尔街工作经验的国内基金公司人士介绍说，根据2010年8月美国证券交易委员会公布的新措施，长期股东提名董事需要满足以下条件：拥有至少3%股份；持有该上市公司股份至少三年，并要求继续持有该数量股份至少到开完选举董事会议当天。此外，被提名的董事不得违反实施的法律及条例、满足监管部门客观独立标准等。

  事实上，在美国等发达国家市场，养老金、共同基金、对冲基金等机构投资者参与上市公司治理已成为惯例，西方学者称为机构股东积极主义的兴起。比如，根据美国劳工部的要求，美国所有养老金基金先后制定了代理投票表决政策，并从上世纪80年代起积极参与上市公司的股东大会，行使表决权，从消极的间接治理向积极的直接治理转变。

  “海外机构投资者规模庞大，持有的上市公司股份占总市值的比例超过50%，机构参与上市公司公司治理的动机和原因很好理解。”一位有过海外对冲基金从业经验的业内人士说，海外机构投资者担当的角色就是“代理投票人”，集中体现了市场对上市公司的预期；此外，作为长期投资的代表，机构参与上市公司治理也是保障其长期可持续收益的必要手段，而持有人作为间接投资者，则是长期稳定收益的最大受益人。

  公开资料显示，从美英等国的投资实践来看，机构投资者大规模进入股票市场，都伴随着上市公司估值水平的提高。美国市场整体估值水平几十年间有数倍提升，机构投资者积极参与上市公司治理结构改善即是重要原因之一。

  同时，机构投资者频频活跃于上市公司董事会，还能影响上市公司的红利发放决策，尤其当机构持有一家公司较多股份时，红利发放的多少对其投资收益有明显影响。

  从“用脚投票”到“用手投票”

  “现在，海外市场机构股东积极主义盛行，但这需要过程，一开始机构投资者参与上市公司治理很有限。”前述人士说，美国的机构投资者并不是一开始就积极参与到公司治理活动中，早期的机构投资者作为公司所有者的意识非常淡薄，它们只是消极股东，并不直接干预公司行为，而且倾向于从短期炒买炒卖中牟利，因此早期的机构投资者在公司治理中的作用非常微弱。但到了20世纪80年代特别是90年代以后，机构投资者参与公司治理的模式和态度发生显著变化，即从消极的间接治理向积极的直接治理转变，大部分机构投资者都放弃了华尔街准则——“用脚投票”，积极参与和改进公司治理，开始“用手投票”。

  “这一变化不是一蹴而就的，肯定和资本市场的不断发展和机构投资者的变化密切相关。”他认为，随着机构股东积极主义的兴起，机构投资者逐渐成为资本市场的重要参与主体，其传统的盈利模式也开始扩展为通过参与和完善上市公司治理，促进上市公司提升核心竞争力和业绩来取得收益。

  在美国，机构投资者参与公司治理的活动最早是1986年发起的加州公共雇员退休基金（CalPERS）。CalPERS是美国最大、世界第二大的的公共养老金。它擅长攻击业绩不佳的上市公司，根据公司治理机构不合理之处向公司发难。公开资料显示，CalPERS每年会评估其股票组合中上市公司的绩效，把长期业绩低劣的公司列为“焦点公司”，约见这些公司的董事和高管，讨论起绩效和公司治理问题。

  对冲基金参与

  公司治理有优势

  从成熟市场的经验看，尽管养老金和共同基金在参与上市公司治理的过程中成效明显，但由于自身特点不同，对冲基金可能在上市公司治理中表现得更为积极。

  首先，养老金和共同基金严格的法律限制制约了其在上市公司治理中作用的发挥，监管更宽松、操作更隐秘的对冲基金更容易参与上市公司的治理。以共同基金为例，它需要定期披露持股情况、采取分散持股的组合式投资、投资组合中对某一公司的持股比例不能超过一定限度、必须留出足够资金应对赎回等，这些体制上的限制使共同基金参与公司治理的积极性不够。相比之下，法规对对冲基金的信息披露、持股集中度等方面的要求宽松很多，对冲基金可以神不知鬼不觉地拥有一定比例的股票，增强对公司治理的影响。美国对冲基金只有在持有单只股票的金额大于一亿美元时才需披露，甚至对金融衍生品也没有披露要求。在投资组合方面，对冲基金并不需要严格遵守组合式投资的要求，经理人可以完全不考虑比例问题进行投资。法律也没有要求对冲基金保留赎回准备金，而是倾向于让当事人自行约定，这使得对冲基金可以随意持有限制性证券。

  第二，和共同基金不同的盈利模式，也让对冲基金更有参与公司治理的动力。共同基金按管理的资产规模收取固定管理费，共同基金倾向于把更多的精力用在增加资产规模上，而不是关注其管理资本的利润率。而对冲基金主要依赖于业绩提成，这使得对冲基金具有强烈的动机来推动公司治理，对冲基金和客户之间常会约定非常惊人的激励提成，使对冲基金更有动力发起公司治理。