证券时报多媒体数字报

  始于2011年下半年的经济下行，引发市场对“硬着陆”的担忧。虽然4月份的经济数据让市场对经济触底反弹的希望破灭，但是一片哀鸿之中，基建投资等数据却让市场眼前一亮。

  我们观察到，4月份，包括铁路及道路运输业、水电气生产及水利等基建类固定投资增速已经明显触底回升。结合近期发改委集中审批通过了包括机场、城市轨道交通在内的一批公共基础设施建设，可以明显感觉到决策层已经开始出手行动。但是，项目审批只是第一步，最重要的还是第二步：为项目开工寻找资金。从“4万亿”的经验看，找钱无非两条路：银行和中央政府的财政拨款。

  虽然中央财政预算内支出增速从年初就出现明显拐点，但是从绝对值来看，仅仅依靠中央财政资金难以支撑起相关项目，所以必须依赖地方配套资金的支持。

  但是从近期的信贷数据来看，并没有迹象表明信贷将配合发改委的审批速度出现爆发。根据“4万亿”期间的经验，流动性拐点早于基建投资拐点的到来。与2008年年底不同的是，当前基建投资的拐点已经出现，而M2（广义货币）还在持续回落之中。所以，如果信贷不放松，拿到了批文的地方政府也必须另谋出路，否则到手的项目只能是“巧妇难为无米之炊”。

  值得注意的是，近期包括铁道部、国资委、证监会及银监会在内的六部委陆续出台相关鼓励引导民间投资进入的文件规定。我们认为，管理层可能意在驱赶民间资金进入实体经济，以弥补信贷严控下的项目资金缺口。但是此举能起到多大的作用我们对此不敢乐观。

  逐利是吸引资本流动最原始也是最有效的动力。但是从此次对民间资本开放的领域来看，大部分显然没有满足这个要求。以铁道部为例，过高的负债、巨额的资本投入、模糊的盈利前景等因素，都是阻碍民资进入的绊脚石。同样的问题还存在于医疗卫生、公共交通运输等领域。所以民资也不可能成为救世主。

  可见，最终发改委的救市努力是否能够起效，仍然取决于货币当局及商业银行是否给予配合。而我们对此表示悲观的态度。逻辑很简单：逃不开的通胀压力。

  近期刚刚开头的基建投资，难道将是2012版本的“4万亿”吗？显然不是！

  首先，本轮政府主导的投资计划将仅仅限于基建投资，所以“救市”规模将远远逊于2008年。过往的“救市”政策中，往往是基建及房地产“两条腿走路”。但此一时非彼一时，通胀的潜在压力以及包括房地产在内的资产价格泡沫，仍然是管理层心中的焦虑。虽然近期地方政府的小动作不断，但是原则性的“限购令”仍然是中央不可动摇的底线。在23日的国务院常务会议上，中央再次重申了“稳定和严格实施房地产市场调控政策”，短期内房地产市场难有作为。既然只能依靠基建单条腿走路，那么对经济的提振作用自然不能与“4万亿”相比。

  其次，2012年中央已经主动下调了经济增速目标，目的是为长期内经济增长的转型升级创造适当的空间。即使经济下行让政府出手，中央也不会按照8%，甚至是两位数增速的级别进行刺激。并且，如果再来一次“4万亿”就等于是将经济转型的目标完全抛弃，这与中央中长期目标相背离，将会让中国经济重新回到粗放增长的老路上。所以并不会重现2012版“4万亿”。

  通过上文的分析以及参考“4万亿”期间相关行业的表现，我们判断，若基建投资能得到相关的信贷支持，则将对包括机械制造、水泥、建材及钢材在内的行业产生积极影响。

  从历次经济周期与基建投资周期的关系来看，水泥及粗钢产量滞后于基建投资增速约3个月到5个月，通用设备制造业滞后约10个月。所以我们判断，近期基建投资对相关产业的影响将最快在二季度末，三季度初显现。  （作者系上海证券分析师）