证券时报多媒体数字报

  欧元：先跌后涨

  欧元区国家之间经济增长分化是欧元区的一大风险。过去十几年以来，欧元区对美国一直保有贸易盈余，欧元兑美元的升值趋势和贸易盈余扩大的趋势是一致的。

  欧债危机爆发，欧元波动加剧，欧元走势将更多受欧债危机所左右。在资本项目中，组合投资是重要的组成部分，月度平均的组合投资与欧元兑美元走势契合。直接投资的金融属性不足，其走势与汇率的走势具有一定相关性，但金融属性不足使其短期判断汇率走势的功能不及组合投资。

  长期看，物价走势与汇率走势高度相关。过去十年，美国通胀水平一直高于欧元区，这是欧元兑美元长期升值的重要原因。

  利率是持有汇率的资金成本，欧美利差的缩小将促使欧元相对美元贬值。货币政策和通胀预期从短期和中期影响利差。

  美联储早于2008年12月已经将联邦基金利率降至0.25%，而欧洲央行在2011年12月将主导再融资利率降至1%这一纪录低点。与美联储最大的差异是，欧洲央行仍有降息空间，欧债危机若进一步恶化，欧洲央行将进一步降息。欧洲央行在今年1月和3月推出两轮LTRO，使得欧洲央行资产飙升，创出历史新高。

  美国长期通胀预期与实际通胀走势相关性较强。自2011年9月以来，美国消费者物价指数（CPI）一直处于回落状态，随着大宗商品价格回落及QE3预期降温，CPI难以上升，因此判断长期通胀预期不会上升，应会指向长期通胀目标。

  我们预测欧元兑美元在今年下半年将处于贬值状态，在11月将跌至1.15，随后企稳反弹，回升至1.20上方。

  美元：中兴强势

  5月以来美元指数上升4.6%，其中对欧元以及锁定欧元汇率的瑞朗上升分别达到5.66%和5.71%，而对其他货币的升值幅度低于3.5%，受欧债危机波及的欧元成为推动美元升值的主因。

  美国经济复苏不仅要看宏观数据，地产市场亦是重中之重。尽管房价未见明显上涨，但是其他重要指标均在好转，丧失止赎权案例已经下降至2007年9月之前。房屋空置率在回归合理水平。在储贷危机以及次贷危机爆发前期，都出现过空置率的飙升。次贷破灭后，空置率正在回归合理水平的过程中。

  美国政府财政支出上升的势头可能难以延续，称之为财政悬崖，财政支出的减少将对经济复苏构成威胁。我们认为目前还不需要担忧财政悬崖，原因是，财政悬崖即便有危险，是下任总统事宜，而新总统上任，政策不会立即转向，仍将以稳定为主；其次，货币政策仍可放松，债务货币化仍将继续。

  自2011年8月以来，美国政府债务上限已经提高三次，除8月债务上限提高引起市场动荡以外，其余两次皆风平浪静。债务货币化是减少实际债务的重要方式，自1994年以来，经CPI调整后的实际债务相当于名义债务的65%，即35%的债务已经货币化。

  美元中期强势确立，在12月之前美元将持续走强，最高可达87，随后回落，未来三个季度美元指数的运行区间在[81,88]。

  新兴市场货币：

  增长放缓 本币贬值

  新兴市场发展经济通胀依靠压低本国货币币值的方法，过去十余年来，美元指数经历了较大幅度下跌，但美元兑卢比、雷亚尔、卢布、人民币走势明显强于美元指数。

  巴西经济自2009~2010年达到高点后持续下滑，在2011年三季度甚至出现负增长。为应对危机，巴西央行大幅降息，基准利率降至8.75%的历史最低。巴西的财政状况良好，政府净负债率持续下降，财政盈余持续上升。在危机期，政府财政刺激的空间不存在问题。我们判断雷亚尔将继续贬值，预计美元兑雷亚尔将达到2.2。

  印度经济面临转型，增长速度回落。去年四季度，印度经济逼近6%的决策层认可的增速底线，这意味着印度在转型期面临增速下滑的危机。

  印度国际收支账户中，最大的特点是经常账户逆差，因此维持国际收支平衡必须依靠资本项目的资金流入，一旦国际金融市场惨淡或印度本国出现增长问题，资本从新兴市场流出，印度便面临危机。印度卢比将延续之前的贬值趋势，预测美元兑卢比将升值至60，随后新兴市场经济的改善将重新吸引资金回流，同时美元的强势也将逐步转弱，因此卢布将反弹并回归至50。

  俄罗斯目前基准利率在历史低位，2011年12月曾经降息25个基点，总体货币政策立场宽松，同时俄罗斯现在已经不需要维持高利率来吸引外资流入，货币政策针对国内经济的独立性已经大大增强。普京上台后，政局仍将保持稳定，国际油价虽然下跌，但在宽松政策支撑下，难以深幅回调，因此俄罗斯国际收支平衡，卢布在美元走强阶段会有所下跌，但总体稳定。

  4月以来，人民币远期汇率显示人民币贬值预期明显，而从1年期人民币远期升贴水来看，200个基点以上的升水表明未来人民币贬值预期。

  我们预测人民币全年平均贬值0.4%，是2005年汇改以来人民币首次年度平均贬值。下半年，人民币将贬值至11月，届时美元兑人民币将升值至6.36，随后人民币开始恢复升值。

  （作者系国泰君安宏观研究员）