证券时报多媒体数字报

  3月以来黄金价格持续下跌，反映出当前相对混乱的国际形势下，金价短期运行的内在机理。

  首先，避险属性短期被削弱。3月伊始，全球黄金实物需求放缓和欧债危机升温给市场投机资金提供了沽空黄金的套利机会。5月，在美国经济数据强于欧洲地区经济数据、第三轮量化宽松（QE3）推出预期降低以及欧洲政局动荡等因素的推动下，避险资金涌向美元避险，美元持续走强对国际金价构成重压，黄金表现与风险资产同步，美元与黄金的反向关系十分明显。

  其次，不排除再度调整的可能。近期国际市场环境依然混乱，短期内美元仍可能维持强势；而市场一直期望的QE3预期时隐时现，并未构成国际金价的实际支撑，因此不排除金价短期内再次调整的可能。

  另外，近期在油价大幅回落和黄金略有反弹的背景下，黄金石油比大幅走高，目前已达19.0以上。该比价关系在一定时段内具有相对稳定的特点，今年以来在15.0至18.0区间内波动，16.5为区间中枢，因此未来该比值继续上升的动能已较之前减弱。因而若油价继续回调，黄金短期内再度下跌的概率较大。

  尽管如此，黄金依然是我们中长期看好的品种。我们认为，预期中的美元阶段性回调和近期各国央行购金行为是国际金价的重要支撑。美元指数短期的大涨（5月最高上涨了5.93%）有导致套利盘获利了结之嫌。同时，美国5月非农就业数据的远低于预期迫使选择美元的避险资金重新审视黄金的避险功能。极端的流动性事件以及显著的去杠杆化最初不会促进黄金价格上涨，因为投资者需要变卖一切可卖的东西来获取流动性，这也包括黄金。但如果全球中央银行资产负债扩大道路走到尽头，而经济仍萎靡不振时，避险与保值属性将稳定黄金价格，金价由此将摆脱和较高风险资产走势一致的趋势。

  从国际市场环境来看，欧债危机显现恶化趋势，美国经济复苏则出现反复，而市场一直预期的QE3在美联储内部出现分歧的情况下尚无定论，美元因此依然强势。但我们认为，美国经济的稳健复苏和就业增长并不需要过于强势的美元。短期而言，美联储适时释放QE3信号打压美元依然可以期盼，黄金价格有望继续回升。

  世界黄金协会最新数据显示，今年前4个月全球共有9个国家的央行继续净增持黄金，全球央行累计增持黄金93.7吨，其中仅3月就高达80.7吨。而增持行为大多发生在2月29日国际金价疯狂跳水之后，表明全球主要央行均在积极寻求较低价位购买黄金的机会。

  另外，我们认为支撑金价的两大因素，即生产成本高企和整体需求不减中长期依然存在。世界第三大黄金生产商安格鲁黄金公司透露，目前其黄金生产成本已经高达1200美元/盎司。从历史情况看，生产成本一直作为金价的重要支撑。在本轮黄金牛市前的2002年至2005年间，金价一直徘徊在生产成本线附近，其后受供需状况显著改善和美元阶段性回调等因素推动，金价才持续攀升。

  从全球范围看，因黄金新矿的折旧费用过高，矿产商们普遍在现有金矿里寻找新资源。但在2005年至2010年间，黄金矿石的平均品位持续下滑，导致勘探成本高居不下。而能源价格、电价、采矿税等近年来持续攀升，因此黄金生产成本仍将保持快速上升趋势。需求方面，尽管今年一季度全球黄金总需求量环比有所回落，但依然为历史高位水平。而在整体需求依然强劲的背景下，一季度全球黄金的供需缺口仍高达27.3吨，行业景气状况持续。

  长期来看，黄金依然是屈指可数的具有避险保值属性的投资品种。A股贵金属板块在年初国际金价屡创新高的提振下表现居前，但在金价疲软后市场分歧加大，板块表现转弱。目前对贵金属板块的投资机会判断依然是市场纠结的问题之一，加上国际金价未来表现受QE3预期、市场避险情绪和投机资金行为等诸多因素影响，贵金属板块未来表现存在较大不确定性。但在贵金属板块和黄金价格表现背离已达一年半之久的背景下，不排除在流动性宽松预期和金价阶段性走强的推动下走出一波行情。另外，今年山东黄金和中金黄金的竞矿事件表明，两大黄金龙头在资源领域扩张方面表现积极，因此资源注入和金价阶段性走强，将是其个股表现的重要题材。 （作者系国信证券分析师）