证券时报多媒体数字报

  嘉宾从左到右依次为上海市华荣律师事务所资深律师许峰，上海市法学会经济法学研究会理事、法学博士胡改蓉，中国法学会商法研究会理事、上海市法学会金融法研究会副会长宋一欣 (竹叶峰/摄)

  证券时报记者 刘雯亮

  本周四，证券时报与证券时报网（www.stcn.com）联合推出的“投资者法律保护论坛”迎来了今年的第三次网络直播。此次论坛主题是“证券民事赔偿案件系统风险条款和投资者权益保护问题”，由中国法学会商法研究会理事、上海市法学会金融法研究会副会长宋一欣担任嘉宾主持，上海市法学会经济法学研究会理事、法学博士胡改蓉、上海市华荣律师事务所资深律师许峰作为嘉宾出席了论坛。此次论坛，对证券民事赔偿案件系统风险条款的内涵、系统风险的认定、系统风险的计算标准，以及系统风险在法律实践中存在问题等方面进行了深入探讨。

  司法解释中的简单界定

  嘉宾主持宋一欣：2002年1月9日，最高人民法院出台《虚假陈述证券民事赔偿案件司法解释》，其中涉及对于虚假陈述行为人如何免责的条款，即系统风险问题。先请许律师简单说下，司法解释如何界定系统风险？

  许峰律师：关于系统风险条款，在最高人民法院虚假陈述司法解释中的陈述非常简单笼统，主要体现在第19条第一款第4项，主要内容是举证证明原告有以下情形，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素导致。

  简单说，就是有损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，这种时候应当认定与上市公司虚假陈述不存在因果关系。不过，在其他司法解释里没有再次提及关于系统风险的内容，包括系统风险如何认定、如何计算系统风险的比例，以及同时存在系统风险和虚假陈述因素的情况下，如何区分投资者损失是由系统风险造成，还是由虚假陈述造成。

  系统风险条款应审慎适用

  嘉宾主持宋一欣：也就是说，系统风险概念并不完全是证券法概念，实际引入证券投资组合理论。这个概念实际上把证券市场的风险分为系统风险和非系统风险。在证券市场，系统风险无法回避，非系统风险可以通过投资组合加以回避，投资组合的决定方式依赖于信息的判断。但在司法实践中，把系统风险和非系统风险混为一谈，出现股票下跌和一些不利于投资者的因素，就把它理解成为系统风险。实际上，这些因素并不完全是系统风险，而是非系统风险，是可以通过投资组合加以回避，这需要从证券投资组合理论的角度来分析。

  现在问题是，证券投资学里有些东西明确界定，但在司法解释中却没有明确规定。司法判案中，又出现随意扩大解释，这样就产生了一系列问题。这两年来说，特别是去年系统风险问题造成判案困境，导致投资者应该得到的赔偿、应该得到的保护得不到赔偿和保护的例子很多。

  许峰律师：是的。比如ST德棉案件中，法院认为，股民所有损失都是由系统风险导致。虽然德棉的虚假陈述行为已经被证监会作出处罚，上市公司对这一事实也没有任何否认。这个就非常奇怪，既然虚假陈述存在、系统风险也存在，为什么不是系统风险和虚假陈述共同导致投资者损失？

  胡改蓉博士：我觉得这里面可能存在一个司法政策问题，系统风险只能作为例外使用。大庆联谊案的法官曾经写道，首先要证明市场风险事实的存在，这个事实引起股市的大幅度震动，然后要证明投资者损失的哪一部分是系统风险造成、哪一部分是虚假陈述造成，这跟我们打击虚假陈述立法的价值取向不一样，系统风险条款应该审慎适用。

  系统风险因素的计算和标准

  嘉宾主持宋一欣：对于系统风险因素的计算和标准问题，从学术角度来说，计算标准应该如何确定？

  胡改蓉博士：从法院实际判案中可能需要一个标准，这个标准需要相对确定和统一。在这种情况下，用综合指数作为唯一标准肯定是有问题的。我认为，除考虑综合指数外，最需要考虑和个股关系度最密切的同类板块指数涨跌。因为有些政策可能对某一类行业有很大影响，但是对于整个股市影响可能不一样。相对于综合指数，我觉得，其更具代表性。

  嘉宾主持宋一欣：您刚才讲到的同类板块和大盘指数作为一个参考依据，我觉得还应该加两个原则：即保护中小投资者的利益。在铜墙铁壁和鸡蛋之间，我永远选择鸡蛋。另外，还有一个是举证责任倒置原则。

  胡改蓉博士：现在司法解释已经实现举证责任倒置，只是在这个问题上的举证标准上很难统一。如果对于被告人或者上市公司的举证要求很高，可能会架空19条里面关于系统风险抗辩的目的性。如果法院认为，达不到举证要求，抗辩失败，上市公司就要承担风险。但我认为要考虑一个重要的问题，若干解释的出发点就是保护投资者。如果公司有虚假陈述行为，让你多承担点风险又如何，因为是你违法行为、过错行为在先。

  许峰律师：我坚决不同意把大盘指数等同于系统风险的一派，但考虑到系统风险客观存在，这个是需要折中的问题。从实务角度讲，我们可以认定大盘指数存在系统风险，但具体到什么程度，这是一个很难确定的问题。大盘下跌，是否可以设定一个比例，认为是由系统风险导致，哪怕是系统风险占90%、80%的比例，虚假陈述占10%，或20%的比例。不能一概认为，大盘下跌100%，个股下跌100%都是由大盘下跌造成。从实务角度讲，最高院是否可以出一个批复或意见，认定系统风险可以参考哪一类指数，参考到什么程度，比如80%、60%的比例，让投资者起诉维权有一个心理预期。

  ·观 点·

  “希望在证券民事赔偿案件的审判中，对于系统风险认定，能够考虑其和虚假陈述的双重因素。”    ——许峰

  “对于系统风险的认定，法院应该相当谨慎，不能作为通常认识或泛化。”    ——胡改蓉

  “面对目前维权困局，我们要守护底线，那就是相信法律的力量。”    ——宋一欣