证券时报多媒体数字报

  三季度市场反弹概率加大

  华泰联合研究所：维稳政策使市场回落风险后移，三季度反弹概率加大。无风险利率及通胀冲击减弱，令估值下降空间有限，经济盈利增速逐渐企稳回升令避险情绪降低。宏观流动性适度改善和微观理财产品资金吸纳能力有所下降，使得股市资金压力有所减轻，但反弹高度有限。

  根据宏观组的经济预期，尽管境外投资时钟下滑，但三季度国内经济增速回升，股票投资时钟偏正面。因毛利并未显著改善，因此经济增速回升更多是基数原因，而并非实际需求回暖。从这个角度看，股市三季度有望反弹，但是反弹幅度有限。

  发展消费信贷

  将是未来政策重点

  海通证券研究所：从基本面看，美欧实体经济有望于四季度走强，可以得出出口增速见底和资本流出不可持续的判断。房地产最坏时候过去，内部冲击见底。房地产调控政策开始松动。房地产销售回归正常，有望带动新开工企稳回升。信贷和销售回升缓解房地产业资金紧张。保障房对商品房投资有补充作用。在稳中求进的政策基调下，政策松动将是确定的，因为求稳；但是松动力度不会太大，因为转型。央行降息彰显管理层稳增长和促转型的决心。只要抑制房地产投机的底线不变，就牵住了中国经济转型的牛鼻子。我们就不用担心政策松动所导致的通胀。

  从宏观角度，中国经济并不存在杠杆过高问题，而是储蓄率过高问题。住户部门也因为储蓄率高存在加杠杆的问题，促进消费、发展消费信贷将是未来政策重点。政府去杠杆的问题可能也不严重，因为政府债务增长已经放缓，债务水平处于安全范围。企业部门总体杠杆不高，一些行业存在去杠杆要求，主要体现在社会服务业、公用事业采矿业和房地产业，但其中多数行业面临供给不足问题，增长前景不值得担忧。房地产行业去杠杆是顺周期现象，长期增速下行无碍周期见底。虽然经济下滑，但刚需总是存在。汽车销售触底回升，反映消费升级动力依然存在。

  金融脱媒可倒逼利率市场化

  光大证券研究所：近年来中国金融脱媒现象日益引起关注。金融脱媒指资金绕过“媒”（即金融中介），直接在资金盈余者和短缺者之间调剂的现象。银行层面金融脱媒指标有二：一是非金融企业的银行借款/非金融企业的总债务（NFEBD），度量银行资产方的金融脱媒程度；二是住户部门的银行存款/住户部门的总金融资产（HBA），度量银行负债方的金融脱媒程度。

  中国金融脱媒与美国完全不在同一量级上。1978至2011年间，美国NFEBD和HBA指标均值分别为8%和17%。同期，中国这两个指标的均值高达88%和70%，足见中国非金融企业高度依赖银行贷款，以及居民大量持有银行储蓄的状况未曾根本改变。

  在美国，金融脱媒在利率市场化过程中起着助推器作用，“Q条例”取消就拜金融脱媒所赐。在中国，规模空前的银行理财产品，并非真正意义上的金融脱媒。近期央行事实上的不对称降息被视为利率市场化推进进程中的一个重要举措。不过，中国利率市场化的进一步推进，需要化解自身的一系列约束条件，其中确保不同金融机构之间公平竞争，建立存款保险制度等都是亟待解决的关键问题。

  1994年后，金融脱媒的加快强化了我国货币政策传导的利率渠道，弱化了货币政策传导的信贷渠道，但对货币政策传导的资产负债表渠道影响并不明显。目前，由于利率管制的存在，利率体系建设的滞后，利率渠道虽开始发挥作用但作用有限，信贷渠道仍在货币政策传导中发挥着主导作用。货币政策调控由依赖数量型工具向更多地依赖价格型工具的转变，有赖于利率市场化的进一步推进，有赖于金融脱媒的进一步倒逼。（文雨 整理）