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泡沫衰退期
基本面偏见下行业估值差难长久

2012-06-20 来源:证券时报网 作者:陈嘉禾

  目前A股的估值体系让人纠结:一方面有很便宜的股票,估值与国际接轨;另一方面一些股票估值仍然一如既往的高。许多投资者试图从行业基本面与经济转型的未来上找原因。但我们认为,背后真正的逻辑与行业本身的基本面并无太大关系。

  举例说,银行板块目前的估值很低,对此的流行解释是“受对房地产与地方政府债务问题的担忧影响,市场普遍看淡银行股”。但房地产板块的估值、特别是相对香港市场的估值很高,流行解释就变成“受房地产复苏预期影响,市场开始给予房地产股溢价”。问题是,一个担忧、一个复苏怎么可能同时存在呢?这就好比同时说一个行业里的大公司“市场地位稳定”、小公司“成长空间巨大”一样,最多只能有一个是对的,或者两个都不对。

  事实上,我们认为,目前A股不同板块之间的估值差更多来自于一种对小公司的偏好,某些行业小公司更多,它们就显示出更高估值,某些行业大公司更多,估值相对更低。

  这种对大小公司的估值差其实在一定程度上也与行业基本面有关:但不是受基本面影响,而是基本面偏见影响。这种偏见产生于2009年以天量信贷与货币增速为基础、经济转型与多元化、新兴经济崛起、传统产业即将衰退等为逻辑的小公司大牛市。

  在流动性推动力与题材相结合所产生的推动力下,一个经典的“索罗斯式泡沫”就形成了。2009年是这个泡沫起始期,2010年是这个泡沫成熟期,2011年至今则是这个泡沫衰退期。

  认为行业估值差更多的来自于小公司泡沫、也就在流动性推动下对小公司形成的偏见、而不是来自行业基本面的一个重要证据在于,在很多细分行业里,小公司的估值也比大公司高得多,而它们的基本面表现并不更好、反而很多时候更差。

  以彭博提取的数据计算,A股在GICS分类下有充分数据的有75家公司,按市值排前25家公司的市盈率(PE)、市净率(PB)中值为14.2倍、2.1倍,后50家则为22.2倍、2.4倍。投资银行业与经纪业共有18家公司,前5家公司的PE、PB中值分别为32.1倍、2.1倍,后13家为91.5倍、3.3倍。钢铁子行业共有51家公司,前15家的两项指标分别为22.9倍、1.1倍,后36家分别为19.1倍、1.6倍。

  那么这种估值差是否会长期持续下去呢?我们认为很难。

  首先,从全球来看,小公司普遍比大公司低估,这种由偏见导致的倒置在A股难以长期保持。其次,从基本面来看,无论是增速、盈利能力、还是分红,小公司并没有比大公司产生更好的回报,这意味着偏见并没有坚实的基础,A股也没有“独特的情况”。再次,大公司的低估值在很大程度上来自于与股市波动强烈相关的M1增速的低迷,而这种低迷很难永远持续下去。还有,正如反身性理论指出的,偏见的维系需要股价上涨的不断刺激,而从2010年底开始的小公司阴跌行情正在逐渐减弱这种偏见的基础。最后,新股发行制度的改革带来大量的小公司供给,这也将导致现有上市小公司的上市地位稀缺属性逐渐消失。(作者系信达证券分析师)

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